導語：如何才能寫好一篇風(feng)險投資案(an)例分析，這就需要(yao)搜(sou)集整(zheng)理更多的(de)資料和文獻，歡迎閱讀由公務員(yuan)之家整(zheng)理的(de)十(shi)篇范文，供你(ni)借鑒。

篇1

關鍵詞：風險投資；退出方式；績效評價(jia)

引言

風險投(tou)(tou)資(zi)早在(zai)20世紀四(si)五十年(nian)代就已(yi)經(jing)(jing)在(zai)美國產(chan)生，而(er)我國則到了80年(nian)代中期才引進(jin)。經(jing)(jing)過(guo)幾十年(nian)的(de)(de)發展，我國的(de)(de)風險投(tou)(tou)資(zi)業(ye)已(yi)經(jing)(jing)日漸成熟(shu)完善。但是(shi)，相比(bi)國外(wai)更發達的(de)(de)經(jing)(jing)濟體(ti)制(zhi)和(he)市場環境，我國的(de)(de)風險投(tou)(tou)資(zi)業(ye)依舊存在(zai)許多問題，如不完善的(de)(de)風險資(zi)本退(tui)出方式績效(xiao)的(de)(de)評價(jia)指標(biao)、一些相關政策和(he)法律制(zhi)度(du)亟待建立等等。此外(wai)，關于風險投(tou)(tou)資(zi)退(tui)出機(ji)制(zhi)績效(xiao)的(de)(de)實證(zheng)研究較少(shao)，因此，有必要(yao)針對(dui)風險投(tou)(tou)資(zi)的(de)(de)退(tui)出績效(xiao)進(jin)行實證(zheng)研究。

一、國內外關于風險投(tou)資(zi)退出方式的研究現狀(zhuang)

（一）國(guo)外研究(jiu)現(xian)狀

Kaplan通(tong)過研(yan)究(jiu)不(bu)(bu)(bu)(bu)同國(guo)家的(de)一(yi)(yi)(yi)(yi)些風(feng)(feng)險投(tou)資(zi)企業(ye)，最終(zhong)得(de)(de)出(chu)(chu)不(bu)(bu)(bu)(bu)同國(guo)家的(de)風(feng)(feng)險投(tou)資(zi)企業(ye)會(hui)因不(bu)(bu)(bu)(bu)同國(guo)家的(de)金融體(ti)系的(de)不(bu)(bu)(bu)(bu)同而采(cai)用不(bu)(bu)(bu)(bu)同的(de)退(tui)出(chu)(chu)方(fang)(fang)式(shi)(shi)(shi)。Bygrave和(he)Timlnons通(tong)過研(yan)究(jiu)風(feng)(feng)險投(tou)資(zi)退(tui)出(chu)(chu)方(fang)(fang)式(shi)(shi)(shi)和(he)企業(ye)凈利潤的(de)一(yi)(yi)(yi)(yi)系列(lie)數(shu)(shu)據，最終(zhong)得(de)(de)出(chu)(chu)以(yi)公開上市方(fang)(fang)式(shi)(shi)(shi)退(tui)出(chu)(chu)利潤最高。Brau通(tong)過對(dui)一(yi)(yi)(yi)(yi)些風(feng)(feng)險投(tou)資(zi)企業(ye)項目的(de)數(shu)(shu)據研(yan)究(jiu)發現，當(dang)選(xuan)擇(ze)不(bu)(bu)(bu)(bu)同的(de)退(tui)出(chu)(chu)方(fang)(fang)式(shi)(shi)(shi)時，其(qi)最終(zhong)獲得(de)(de)的(de)溢(yi)價也不(bu)(bu)(bu)(bu)同。而且即使(shi)不(bu)(bu)(bu)(bu)受公司規模影響，IPO方(fang)(fang)式(shi)(shi)(shi)一(yi)(yi)(yi)(yi)般都要(yao)比企業(ye)并購高出(chu)(chu)20%左右。Murray通(tong)過對(dui)一(yi)(yi)(yi)(yi)些風(feng)(feng)險投(tou)資(zi)數(shu)(shu)據進行研(yan)究(jiu)發現，當(dang)對(dui)初創企業(ye)進行投(tou)資(zi)時，大家一(yi)(yi)(yi)(yi)般更傾向于使(shi)用出(chu)(chu)售的(de)方(fang)(fang)法來實現風(feng)(feng)險資(zi)本(ben)的(de)退(tui)出(chu)(chu)。

（二）國內研究現狀

通過分(fen)析(xi)研(yan)(yan)究國(guo)(guo)外風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)成(cheng)功退出(chu)(chu)案例(li)，佟國(guo)(guo)順在《風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)的(de)(de)(de)(de)退出(chu)(chu)方(fang)(fang)式及(ji)其在我(wo)(wo)國(guo)(guo)的(de)(de)(de)(de)適用(yong)性(xing)分(fen)析(xi)》中(zhong)結合我(wo)(wo)國(guo)(guo)發(fa)展(zhan)現(xian)(xian)狀，得出(chu)(chu)股權(quan)轉讓、IPO和(he)企(qi)業清算最(zui)與我(wo)(wo)國(guo)(guo)現(xian)(xian)極端的(de)(de)(de)(de)發(fa)展(zhan)情況和(he)經濟體制(zhi)政策相適應，并對(dui)(dui)其適用(yong)性(xing)作了具體研(yan)(yan)究。王國(guo)(guo)松(song)(song)、戴(dai)國(guo)(guo)強(qiang)從信息不對(dui)(dui)稱(cheng)(cheng)角度對(dui)(dui)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)退出(chu)(chu)方(fang)(fang)式進行研(yan)(yan)究，發(fa)現(xian)(xian)基于信息不對(dui)(dui)稱(cheng)(cheng)角度考慮，并購(gou)方(fang)(fang)式比(bi)IP0方(fang)(fang)式要(yao)好(hao)，盡管后者效率(lv)更好(hao)：同時(shi)(shi)研(yan)(yan)究還發(fa)現(xian)(xian)，是否采用(yong)IPO方(fang)(fang)式退出(chu)(chu)很(hen)大程度上取(qu)決于市場的(de)(de)(de)(de)好(hao)壞(huai)，市場狀況好(hao)，則選擇IP0方(fang)(fang)式，反之則用(yong)其他方(fang)(fang)式。李斌在《MBO，我(wo)(wo)國(guo)(guo)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)退出(chu)(chu)機制(zhi)的(de)(de)(de)(de)一種(zhong)現(xian)(xian)實(shi)選擇》中(zhong)結合管理層收(shou)購(gou)的(de)(de)(de)(de)優點，通過分(fen)析(xi)認(ren)為(wei)在短期內管理層收(shou)購(gou)方(fang)(fang)式將成(cheng)為(wei)我(wo)(wo)國(guo)(guo)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)企(qi)業最(zui)重(zhong)要(yao)的(de)(de)(de)(de)退出(chu)(chu)方(fang)(fang)式。最(zui)后作者還對(dui)(dui)這三種(zhong)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)方(fang)(fang)式做了適用(yong)性(xing)方(fang)(fang)面的(de)(de)(de)(de)具體分(fen)析(xi)與探(tan)討(tao)。黃超惠則認(ren)為(wei)，產(chan)(chan)權(quan)市場是未來我(wo)(wo)國(guo)(guo)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)企(qi)業最(zui)主要(yao)的(de)(de)(de)(de)退出(chu)(chu)方(fang)(fang)式，這是由產(chan)(chan)權(quan)市場自身的(de)(de)(de)(de)特(te)點決定的(de)(de)(de)(de)。因此，我(wo)(wo)國(guo)(guo)必須加快產(chan)(chan)權(quan)市場建設(she)步伐(fa)，幫(bang)助風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)企(qi)業快速(su)獲取(qu)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)回報。通過研(yan)(yan)究美國(guo)(guo)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)金額和(he)IPO實(shi)證，李松(song)(song)濤等得出(chu)(chu)IPO的(de)(de)(de)(de)頻率(lv)也是風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者評價風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)績效的(de)(de)(de)(de)一個重(zhong)要(yao)指標(biao)。丁楚紅(hong)通過一系列研(yan)(yan)究，指出(chu)(chu)IPO等增值程度較(jiao)高的(de)(de)(de)(de)方(fang)(fang)式是成(cheng)功的(de)(de)(de)(de)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)企(qi)業退出(chu)(chu)時(shi)(shi)較(jiao)多的(de)(de)(de)(de)選擇。

（三）研究現狀(zhuang)評價

國內外學者在風險投資方面進行了較長時間的研究，大部分是關于風險投資項目的選擇、風險企業的管理等方面的研究，在風險投資退出方式績效方面的研究較少，且國內學者關于風險投資退出問題方面的研究大多是對風險投資退出的宏觀條件、外部環境、運行機制等方面的研究，缺少案例分析的(de)研(yan)(yan)究，因(yin)此，筆者用案例(li)分(fen)析的(de)方法對風險投資退出(chu)方式(shi)績效進行(xing)了比較研(yan)(yan)究。

二、運用指標(biao)對(dui)案例進行比較分析

（一）退出市場容量比較

從退出(chu)市場規模上看，對于首(shou)次(ci)(ci)公(gong)開發行(xing)(xing)，任何資(zi)本市場都有(you)一定的(de)限(xian)制(zhi)(zhi)，因(yin)為(wei)一個(ge)企(qi)業(ye)必須具備相應的(de)條件(jian)，才能在(zai)資(zi)本市場上向公(gong)眾(zhong)融資(zi)，即只有(you)滿足這些條件(jian)時(shi)才能上市。2010年10月，渤(bo)海(hai)輪渡曾第(di)一次(ci)(ci)申請(qing)上市，但證監會并沒(mei)有(you)審核通過；直到2012年公(gong)司第(di)二次(ci)(ci)申請(qing)才于4月25日(ri)終獲通過。而中(zhong)(zhong)青(qing)旅收購(gou)烏(wu)鎮(zhen)旅游則(ze)(ze)(ze)沒(mei)有(you)任何限(xian)制(zhi)(zhi)。從退出(chu)市場質量(liang)上看，因(yin)為(wei)有(you)明確的(de)產權界定規則(ze)(ze)(ze)，中(zhong)(zhong)青(qing)旅收購(gou)烏(wu)鎮(zhen)旅游時(shi)，企(qi)業(ye)間的(de)并購(gou)只需(xu)在(zai)相關中(zhong)(zhong)介組織(zhi)如投資(zi)銀行(xing)(xing)等的(de)幫助下，根據產權界定規則(ze)(ze)(ze)自行(xing)(xing)操作。相對于IPO來(lai)說風(feng)險投資(zi)采用這一方式退出(chu)簡單易(yi)行(xing)(xing)。因(yin)此，從退出(chu)市場容量(liang)來(lai)看，企(qi)業(ye)并購(gou)的(de)退出(chu)績效比首(shou)次(ci)(ci)公(gong)開發行(xing)(xing)更(geng)高。

（二）退出時效性比較

由于(yu)受市場環境影響較大，渤海輪渡登(deng)陸上交所收盤上漲6.91%，報11.76元(yuan)，差于(yu)市場預(yu)期平均價12.24元(yuan)。市場行(xing)情并不(bu)是很好，因(yin)此不(bu)利于(yu)及時(shi)(shi)退(tui)出。而IDG有退(tui)出的需求時(shi)(shi)，中青旅方(fang)面也有增持的意愿，可以實現及時(shi)(shi)退(tui)出。因(yin)此，在退(tui)出時(shi)(shi)效(xiao)性方(fang)面，首次公開發行(xing)企(qi)不(bu)如(ru)企(qi)業并購的退(tui)出績效(xiao)。

（三）退出成(cheng)本比較

公(gong)司上(shang)市(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)成(cheng)(cheng)本費(fei)(fei)(fei)用(yong)(yong)主要(yao)(yao)由中(zhong)介機構的(de)(de)(de)(de)(de)費(fei)(fei)(fei)用(yong)(yong)組成(cheng)(cheng)，根(gen)據上(shang)市(shi)(shi)公(gong)司的(de)(de)(de)(de)(de)公(gong)開資料分(fen)析(xi)統計(ji)(ji)，包括上(shang)市(shi)(shi)初費(fei)(fei)(fei)、承(cheng)銷費(fei)(fei)(fei)、保(bao)薦人費(fei)(fei)(fei)、法律顧問費(fei)(fei)(fei)、會計(ji)(ji)師費(fei)(fei)(fei)等在內(nei)。從(cong)(cong)(cong)上(shang)市(shi)(shi)各項成(cheng)(cheng)本費(fei)(fei)(fei)用(yong)(yong)與籌資額的(de)(de)(de)(de)(de)比例看(kan)(kan)，渤海輪(lun)渡募(mu)集106421.17元資金僅發(fa)行費(fei)(fei)(fei)用(yong)(yong)就(jiu)達4678.83元；而中(zhong)青旅(lv)(lv)收購(gou)(gou)烏鎮旅(lv)(lv)游(you)(you)的(de)(de)(de)(de)(de)費(fei)(fei)(fei)用(yong)(yong)遠沒有上(shang)市(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)費(fei)(fei)(fei)用(yong)(yong)高。從(cong)(cong)(cong)退出(chu)的(de)(de)(de)(de)(de)時(shi)間(jian)成(cheng)(cheng)本看(kan)(kan)，渤海輪(lun)渡兩次(ci)申請(qing)上(shang)市(shi)(shi)，從(cong)(cong)(cong)準備上(shang)市(shi)(shi)到最(zui)終成(cheng)(cheng)功上(shang)市(shi)(shi)至(zhi)少歷時(shi)兩年(nian)時(shi)間(jian)；而IDG從(cong)(cong)(cong)烏鎮旅(lv)(lv)游(you)(you)的(de)(de)(de)(de)(de)退出(chu)只用(yong)(yong)了要(yao)(yao)短短一個(ge)月左右的(de)(de)(de)(de)(de)時(shi)間(jian)。顯然(ran)企業并(bing)購(gou)(gou)的(de)(de)(de)(de)(de)交易時(shi)間(jian)成(cheng)(cheng)本比IPO的(de)(de)(de)(de)(de)要(yao)(yao)低。分(fen)析(xi)可知，首次(ci)公(gong)開發(fa)行退出(chu)的(de)(de)(de)(de)(de)成(cheng)(cheng)本要(yao)(yao)高于(yu)并(bing)購(gou)(gou)。

（四）退出收益比較

從退(tui)出(chu)收益看，按首日上市發行價格計算，中(zhong)信產業基(ji)金(jin)賬面(mian)退(tui)出(chu)回(hui)報(bao)為13.78億元，為理論賬面(mian)退(tui)出(chu)回(hui)報(bao)率3.19倍。從最初入(ru)股時投(tou)入(ru)4412萬元，到如今的約4.14億元，IDG該(gai)筆投(tou)資的回(hui)報(bao)率達到了(le)近8.4倍，明顯高于中(zhong)信產業基(ji)金(jin)首次公開(kai)發行。

結語

風(feng)險(xian)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)一般選(xuan)擇(ze)在公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)的(de)(de)(de)(de)未來投資收(shou)(shou)(shou)(shou)(shou)益的(de)(de)(de)(de)現值(zhi)比公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)的(de)(de)(de)(de)市場(chang)價值(zhi)高時(shi)把公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)出售給收(shou)(shou)(shou)(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)者。收(shou)(shou)(shou)(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)的(de)(de)(de)(de)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)希(xi)望通過收(shou)(shou)(shou)(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)完成一個(ge)或幾個(ge)戰略目標(biao)，作為被(bei)收(shou)(shou)(shou)(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)的(de)(de)(de)(de)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)了解他(ta)們(men)的(de)(de)(de)(de)這(zhe)(zhe)些目標(biao)是(shi)非常重要(yao)的(de)(de)(de)(de)。如果被(bei)收(shou)(shou)(shou)(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)對收(shou)(shou)(shou)(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)生存有重大(da)(da)意(yi)義，被(bei)收(shou)(shou)(shou)(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)在收(shou)(shou)(shou)(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)的(de)(de)(de)(de)談判(pan)中就會處(chu)于非常有利的(de)(de)(de)(de)地位。因此(ci)，準備采用收(shou)(shou)(shou)(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)方式(shi)退出的(de)(de)(de)(de)風(feng)險(xian)投資企業(ye)(ye)，在選(xuan)擇(ze)收(shou)(shou)(shou)(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)企業(ye)(ye)時(shi)，應更多考慮與被(bei)收(shou)(shou)(shou)(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)企業(ye)(ye)相互補(bu)的(de)(de)(de)(de)企業(ye)(ye)，這(zhe)(zhe)樣成功概率更大(da)(da)。總之，本文只是(shi)通過有限的(de)(de)(de)(de)幾個(ge)指標(biao)和(he)兩個(ge)案例得出企業(ye)(ye)采用并購(gou)(gou)(gou)方式(shi)的(de)(de)(de)(de)退出績(ji)效(xiao)要(yao)優于IPO方式(shi)，對此(ci)，還(huan)有待后來學者進行更加全面、深層(ceng)次的(de)(de)(de)(de)研究。

參考文獻：

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篇2

《亞(ya)洲創業投(tou)資(zi)期(qi)刊(kan)》(AVCJ)中文版于2005年由亞(ya)洲創業基金期(qi)刊(kan)集團(tuan)聯(lian)合中華人民共和國科技部(bu)、北(bei)京市(shi)創業投(tou)資(zi)協會、以及其它幾家關聯(lian)機構發起主(zhu)辦。

《亞洲(zhou)創業投資(zi)(zi)(zi)期刊》(簡稱AVCJ)是一本消息詳實可靠、內容嚴謹公正的專業性刊物(wu)，主(zhu)要報道(dao)亞太區域內的私募股權(quan)和(he)創業投資(zi)(zi)(zi)活動和(he)信(xin)息。是亞洲(zhou)私募股權(quan)和(he)創業投資(zi)(zi)(zi)領域的領航性刊物(wu)。AVCJ提供的信(xin)息涵蓋基金募資(zi)(zi)(zi)、投資(zi)(zi)(zi)、退出以(yi)及項目(mu)背后的人(ren)物(wu)和(he)背景材料等信(xin)息。

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《股市密碼》

篇3

1．政府授權經營集(ji)團(tuan)。如廣東省風險(xian)投資集(ji)團(tuan)。

2．國(guo)有(you)獨資公(gong)司(si)。如上(shang)海市創(chuang)業(ye)投(tou)資公(gong)司(si)、江(jiang)蘇省高新(xin)科技風險投(tou)資公(gong)司(si)。

3．股份公(gong)(gong)(gong)(gong)司/有限(xian)責任(ren)公(gong)(gong)(gong)(gong)司。這類(lei)公(gong)(gong)(gong)(gong)司是(shi)由國有企業，高新科技(ji)開發區企業、上市公(gong)(gong)(gong)(gong)司、民營企業等籌(chou)組(zu)的公(gong)(gong)(gong)(gong)司，其特點是(shi)共同籌(chou)組(zu)資金、共擔風險(xian)。如深圳創新科技(ji)投資公(gong)(gong)(gong)(gong)司、北京科技(ji)風險(xian)股份有限(xian)公(gong)(gong)(gong)(gong)司等。

4．上(shang)市(shi)公(gong)司(si)分立機構(gou)。如聯想投資公(gong)司(si)、紅塔創新投資公(gong)司(si)、上(shang)海申能(neng)創業投資公(gong)司(si)。

5．大學發起設立公(gong)司(si)。如清(qing)華科技(ji)創業投資(zi)有(you)限公(gong)司(si)、北大招商創業投資(zi)管理有(you)限公(gong)司(si)等(deng)。

6．民營及外資發起設立公司。如(ru)IDG中(zhong)國投(tou)資公司（基金）、時(shi)代在線風險集團。

國有風(feng)險投資機構的特點與管(guan)理(li)構架(jia)：

企業特點：

由地(di)方(fang)政府(fu)及(ji)相(xiang)關(guan)部門全資(zi)或控股(gu)出資(zi)組(zu)建(jian)；

授權經營、委任企業法人代表(biao)或(huo)聘任經營管理班子；

通過多種形式的風險投資，促進當地創新科技產業發展；

通過項目投資(zi)及資(zi)本(ben)市(shi)場運作，實現國有資(zi)產增(zeng)值(zhi)保值(zhi)；

根據(ju)風險投資行業(ye)特點，可用全額資本進行投資；

賦予組建區域性“風險投資行業協會”的功能；

可(ke)用國有(you)風險資本(ben)，發(fa)起設立(li)區域性或專業性的各(ge)類“風險投(tou)資基(ji)金”；

根據發展需要，經批準可在國內外(wai)設立子公(gong)司或分支(zhi)機構；

接受委(wei)托，管理及運作地(di)方政府支(zhi)持(chi)中(zhong)小企業發展的專項“風險創新項目資金(jin)”；

根據(ju)發展(zhan)需要，地方政府(fu)可分階段(duan)向風(feng)險投(tou)資(zi)機(ji)構增加注入“風(feng)險投(tou)資(zi)引導資(zi)金”，壯(zhuang)大其風(feng)險資(zi)本金。

管理構架：

授(shou)權(quan)(quan)經營公司不設(she)立股(gu)東會，由董事會行使出資者(zhe)職權(quan)(quan)；

參(can)股(gu)、控股(gu)公(gong)司(si)設立股(gu)東會；

董(dong)事會決策機構，決定(ding)公司重大事項；

監(jian)事會是經營監(jian)督機構(gou)，按(an)公司法(fa)和公司章程(cheng)行(xing)使職權(quan)；

經營班子負(fu)責公司資產(chan)運(yun)營管理及投資事(shi)務，對董事(shi)會負(fu)責；

通(tong)常設立(li)項目(mu)投(tou)(tou)資(zi)部(bu)(bu)、財(cai)務管理部(bu)(bu)、戰略發展部(bu)(bu)、基金（資(zi)產）管理部(bu)(bu)、人力資(zi)源部(bu)(bu)等工作機構(gou)，確保風險投(tou)(tou)資(zi)業(ye)務運(yun)作暢(chang)順；

風險投(tou)資機(ji)構與(yu)獨(du)資、控股(gu)、參股(gu)公(gong)司的關(guan)系是(shi)以產權為紐帶的出資者(zhe)與(yu)經營者(zhe)的關(guan)系。

風(feng)險投資機構(gou)可聘任獨(du)立(li)的專(zhuan)家(jia)委(wei)員(yuan)會(hui)，為(wei)進一步改善經營運作及創新發展，定期提供研究(jiu)咨(zi)詢。

風險投資機構的主要(yao)運作管理模式及內(nei)部治理結構：

以有(you)限責(ze)任公司方式設(she)立(li)，對(dui)投(tou)資項目以股權管理方式運作。

其管理特點有：

選(xuan)擇投資(zi)項目——需(xu)符(fu)合國家產業政(zheng)策(ce)及鼓勵發展(zhan)領域的創新科技項目；

投(tou)(tou)資(zi)(zi)項目(mu)評審——由公司內部的“投(tou)(tou)資(zi)(zi)決(jue)策(ce)委(wei)員會(hui)”和董事(shi)會(hui)，審定投(tou)(tou)資(zi)(zi)項目(mu)及(ji)投(tou)(tou)資(zi)(zi)金額；股(gu)權方式投(tou)(tou)資(zi)(zi)——以風險資(zi)(zi)金作(zuo)股(gu)權投(tou)(tou)入，派出人員進入被投(tou)(tou)資(zi)(zi)企業(ye)的董事(shi)會(hui)、監(jian)事(shi)會(hui)，參(can)與企業(ye)的重大決(jue)策(ce)；

組(zu)(zu)成(cheng)項目管理團隊——由擅(shan)長技術與企業管理、金(jin)融財務等3至4名員工，跨(kua)越不同的功能管理部(bu)門組(zu)(zu)成(cheng)，負責投資(zi)(zi)企業的動態跟蹤管理，以及籌(chou)劃資(zi)(zi)本增(zeng)值退出方案；

定期(qi)匯(hui)報進(jin)展(zhan)——由管(guan)理團隊定期(qi)交流(liu)項(xiang)目管(guan)理及進(jin)展(zhan)情況，對投資項(xiang)目進(jin)行全過程動(dong)態(tai)研究與跟蹤，建立共識。避免局部管(guan)理不善(shan)而且(qie)危及整個項(xiang)目計劃失敗；

資本(ben)運作(zuo)退出——通過項目股權轉讓或推薦(jian)項目企(qi)業上市，作(zuo)為風險資本(ben)退出的主要(yao)途徑；

激勵與(yu)約束機制——對管理(li)團隊實施(shi)“風險投資項(xiang)目(mu)資本(ben)增值(zhi)退(tui)出獎(jiang)勵辦法(fa)”。以及對因跟蹤管理(li)不善(shan)的項(xiang)目(mu)人員(yuan)進行調(diao)整直至解聘；

風險(xian)投資公司必(bi)須制定包括“廉(lian)潔自律(lv)”在內的基本管(guan)理規定，建立激(ji)發員工創造力的“開拓、求實(shi)、嚴謹、高(gao)效”的企(qi)業文化。

按培養風險投(tou)資家的目標，建立員工隊伍(wu)的聘(pin)任(ren)與(yu)激勵機制

風險(xian)投資機構需要高素質的(de)人才，員工(gong)大多(duo)擁有雙學(xue)歷或多(duo)年(nian)企管經驗(yan)

采用矩陣(zhen)式聘任體系(xi)，按(an)人才的配備(bei)要素進(jin)入相應的聘用職(zhi)務系(xi)列

公(gong)司(si)可按(an)行(xing)政(zheng)管理(li)系(xi)(xi)(xi)列、投資管理(li)系(xi)(xi)(xi)列、財務(wu)管理(li)系(xi)(xi)(xi)列、行(xing)政(zheng)輔助系(xi)(xi)(xi)列等(deng)聘用劃分，每(mei)個(ge)系(xi)(xi)(xi)列都(dou)有(you)近20個(ge)檔次，并且各系(xi)(xi)(xi)列的(de)檔次都(dou)有(you)相對應的(de)聘用待遇平(ping)衡關系(xi)(xi)(xi)，以體現公(gong)司(si)對每(mei)位(wei)員(yuan)工(gong)(gong)的(de)聘任(ren)都(dou)進(jin)入系(xi)(xi)(xi)統全面考慮。公(gong)司(si)可在不(bu)同(tong)(tong)類別和不(bu)同(tong)(tong)層(ceng)次上確(que)定不(bu)同(tong)(tong)員(yuan)工(gong)(gong)的(de)任(ren)職資格、工(gong)(gong)作(zuo)規范、薪(xin)酬標準(zhun)。這樣(yang)就構(gou)筑了一個(ge)系(xi)(xi)(xi)統化的(de)全員(yuan)聘任(ren)及工(gong)(gong)作(zuo)平(ping)臺，便于(yu)員(yuan)工(gong)(gong)對本職工(gong)(gong)作(zuo)、崗(gang)位(wei)、能力的(de)認(ren)同(tong)(tong)，便于(yu)公(gong)司(si)按(an)投資管理(li)需要實行(xing)跨職務(wu)系(xi)(xi)(xi)列的(de)“項目團隊”優化組合。

加強(qiang)典型投資案(an)例分(fen)析(xi)，加速管理層專業化(hua)和項目(mu)團隊職業化(hua)建設

中(zhong)國(guo)大(da)陸在20世(shi)紀(ji)90年(nian)代(dai)初成(cheng)立運(yun)(yun)作(zuo)(zuo)的(de)(de)(de)風(feng)險（創業）投(tou)(tou)(tou)資公司(si)，大(da)多(duo)經歷過采用類似信托投(tou)(tou)(tou)資或金融借貸(dai)的(de)(de)(de)運(yun)(yun)作(zuo)(zuo)方(fang)式(shi)。這種(zhong)運(yun)(yun)作(zuo)(zuo)方(fang)式(shi)，很(hen)難培養出富有(you)創意又(you)有(you)務實操作(zuo)(zuo)能力的(de)(de)(de)風(feng)險投(tou)(tou)(tou)資隊伍。而部分從海外(wai)回國(guo)參與中(zhong)國(guo)風(feng)險投(tou)(tou)(tou)資的(de)(de)(de)專才(cai)，對中(zhong)國(guo)國(guo)情（含法(fa)律(lv)、稅務、企管(guan)等諸因素(su)）要有(you)一個深刻的(de)(de)(de)理解過程，其(qi)對在中(zhong)國(guo)的(de)(de)(de)投(tou)(tou)(tou)資風(feng)險運(yun)(yun)作(zuo)(zuo)及項目(mu)企業的(de)(de)(de)判斷(duan)控制能力，有(you)待實踐中(zhong)提高。因此，風(feng)險投(tou)(tou)(tou)資機構若擁(yong)有(you)了較成(cheng)熟的(de)(de)(de)風(feng)險投(tou)(tou)(tou)資人才(cai)，擁(yong)有(you)了眾(zhong)多(duo)的(de)(de)(de)風(feng)險投(tou)(tou)(tou)資家(jia)團隊，就擁(yong)有(you)了持續(xu)發展的(de)(de)(de)未(wei)來。

最近三年間(jian)，由于(yu)亞洲(zhou)金(jin)融風暴的(de)警示，中(zhong)國(guo)的(de)風險(xian)(xian)(xian)資(zi)本(ben)才真正以(yi)股權的(de)方式(shi)進入被投(tou)(tou)資(zi)企業(ye)(ye)，風險(xian)(xian)(xian)機構的(de)團隊(dui)參(can)與(yu)被投(tou)(tou)資(zi)企業(ye)(ye)的(de)決策(ce)及(ji)市場運作(zuo)。因此，真正以(yi)市場化(hua)運作(zuo)的(de)風險(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)資(zi)機構，需要在投(tou)(tou)資(zi)經(jing)營理念、選擇項目指引、企業(ye)(ye)跟蹤管(guan)理、資(zi)本(ben)運作(zuo)退出、管(guan)理團隊(dui)激勵等方面(mian)，進行深刻(ke)的(de)研究與(yu)總結(jie)。以(yi)典型的(de)風險(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)資(zi)案例(li)，以(yi)豐富(fu)的(de)投(tou)(tou)資(zi)經(jing)歷、經(jing)驗或教訓(xun)(xun)，以(yi)內部研討的(de)方式(shi)訓(xun)(xun)練業(ye)(ye)務管(guan)理團隊(dui)，迅速提升風險(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)資(zi)機構整(zheng)體的(de)專業(ye)(ye)化(hua)與(yu)職(zhi)業(ye)(ye)化(hua)水平。

篇4

關鍵詞(ci)：風險(xian)投資 資本(ben)進入 風險(xian)管理

中圖分類號(hao)：F276 文(wen)獻標識碼：A 文(wen)章(zhang)編號(hao)：1672-3791（2012）10（b）-0190-05

1 緒論

1.1　選題背景

風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)的(de)發端最(zui)(zui)早可(ke)追溯(su)到20世紀40年代的(de)美國。在近(jin)20年的(de)迅速(su)發展中，風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)已(yi)被公(gong)(gong)(gong)認為(wei)(wei)創新企業(ye)增(zeng)長(chang)的(de)“引(yin)擎(qing)”。風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)的(de)資(zi)(zi)(zi)本來源于私人資(zi)(zi)(zi)本、公(gong)(gong)(gong)共養老金(jin)、保險(xian)(xian)公(gong)(gong)(gong)司(si)、捐贈基金(jin)、公(gong)(gong)(gong)司(si)及(ji)(ji)個人天(tian)使投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)等。由于其回報極為(wei)(wei)豐厚，使得近(jin)幾年來風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)基金(jin)規模急劇增(zeng)長(chang)，從(cong)(cong)而極大地補充了創新企業(ye)的(de)資(zi)(zi)(zi)金(jin)。微軟、英(ying)特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統(tong)、聯邦(bang)速(su)遞(di)等公(gong)(gong)(gong)司(si)都因風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)提供了最(zui)(zui)初啟動資(zi)(zi)(zi)本，已(yi)在各自的(de)行業(ye)中成為(wei)(wei)領先者(zhe)。風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)基金(jin)規模也已(yi)因為(wei)(wei)在這些公(gong)(gong)(gong)司(si)的(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)及(ji)(ji)回報，從(cong)(cong)1970年的(de)1億(yi)(yi)美元發展到今天(tian)的(de)超過1千億(yi)(yi)美元。

國(guo)內創(chuang)(chuang)業(ye)投(tou)(tou)資(zi)(zi)界有這樣的一(yi)個(ge)說法“20世界80年代看(kan)銀行(xing)(xing)，90年代看(kan)證(zheng)券(quan)，21世紀看(kan)風(feng)(feng)(feng)(feng)險(xian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)。最近一(yi)兩年來，創(chuang)(chuang)業(ye)投(tou)(tou)資(zi)(zi)的高(gao)風(feng)(feng)(feng)(feng)險(xian)、高(gao)收(shou)益、高(gao)增(zeng)長(chang)潛力的特性，已(yi)經逐(zhu)漸為(wei)國(guo)人所認識，國(guo)內風(feng)(feng)(feng)(feng)險(xian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)行(xing)(xing)業(ye)迅速(su)崛起，并帶動了(le)相關行(xing)(xing)業(ye)的發展，例如(ru)投(tou)(tou)資(zi)(zi)顧問公(gong)(gong)司(si)(si)(si)、中介(jie)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)等等。不僅如(ru)此，政(zheng)府、券(quan)商、上市公(gong)(gong)司(si)(si)(si)、外(wai)資(zi)(zi)金融(rong)機構(gou)等紛(fen)紛(fen)介(jie)入風(feng)(feng)(feng)(feng)險(xian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)，如(ru)四通、聯想，清華(hua)同方、寶鋼等公(gong)(gong)司(si)(si)(si)或獨自或聯合其他機構(gou)成立(li)風(feng)(feng)(feng)(feng)險(xian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)，實行(xing)(xing)戰略投(tou)(tou)資(zi)(zi)。

由此看(kan)來，風(feng)險(xian)投資行業的崛起和(he)發展已是勢不(bu)可擋，其高(gao)收益的特征(zheng)吸(xi)引著(zhu)一(yi)大批具(ju)有雄(xiong)厚(hou)經濟實力的風(feng)險(xian)投資家(jia)。高(gao)收益必然伴(ban)隨著(zhu)高(gao)風(feng)險(xian)，在當今人人都想分一(yi)杯羹的大環境下，如(ru)果盡最(zui)大可能(neng)規避風(feng)險(xian)？如(ru)果能(neng)獲(huo)得最(zui)高(gao)的投資回(hui)報(bao)？成為擺在風(feng)險(xian)投資家(jia)們前的一(yi)大難題。一(yi)套行而有效的風(feng)險(xian)投資管理(li)理(li)論看(kan)來必不(bu)可少。

1.2　研究意義

經過多(duo)年的(de)(de)(de)探索，中(zhong)(zhong)(zhong)國風(feng)險(xian)投資事業(ye)在不斷發展壯大(da)，逐漸顯示出其對中(zhong)(zhong)(zhong)國科(ke)技(ji)成(cheng)果轉化及(ji)高(gao)科(ke)技(ji)產業(ye)化的(de)(de)(de)重要(yao)(yao)作(zuo)用(yong)。風(feng)險(xian)投資時的(de)(de)(de)投資資金最終都(dou)要(yao)(yao)落(luo)實到具(ju)體(ti)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)中(zhong)(zhong)(zhong)，由于(yu)風(feng)險(xian)投資項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)大(da)多(duo)數是由技(ji)術(shu)創(chuang)新而(er)產生的(de)(de)(de)高(gao)科(ke)技(ji)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)，過去(qu)同行業(ye)的(de)(de)(de)歷史資料很少或幾乎沒有(you)(you)，因(yin)此(ci)在項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)運作(zuo)過程(cheng)中(zhong)(zhong)(zhong)除(chu)了具(ju)有(you)(you)一(yi)般項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)的(de)(de)(de)風(feng)險(xian)以外，還具(ju)有(you)(you)本身的(de)(de)(de)特殊性。風(feng)險(xian)企業(ye)在整個項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)運作(zuo)過程(cheng)中(zhong)(zhong)(zhong)因(yin)管理不善而(er)導致投資失敗的(de)(de)(de)風(feng)險(xian)統稱為(wei)風(feng)險(xian)投資的(de)(de)(de)管理風(feng)險(xian)，主要(yao)(yao)表現為(wei)：市場風(feng)險(xian)、決策風(feng)險(xian)和(he)技(ji)術(shu)風(feng)險(xian)等。進(jin)行科(ke)學(xue)的(de)(de)(de)風(feng)險(xian)管理，對于(yu)有(you)(you)效(xiao)運用(yong)風(feng)險(xian)投資這一(yi)手(shou)段促進(jin)科(ke)技(ji)成(cheng)果的(de)(de)(de)轉化，使風(feng)險(xian)投資項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)實現最好(hao)的(de)(de)(de)綜合經濟效(xiao)益，具(ju)有(you)(you)重要(yao)(yao)的(de)(de)(de)現實意(yi)義。

1.3　研究框架

本(ben)文主要通過研究風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)家在進行風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)各個(ge)階段可能遇(yu)到(dao)(dao)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)各類風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)以(yi)及(ji)對各類風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)有(you)效風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)防范和(he)(he)(he)風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)管理(li)，得(de)(de)(de)出(chu)(chu)相(xiang)關規避和(he)(he)(he)降低風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)帶來的(de)(de)(de)(de)(de)(de)相(xiang)關損(sun)失，警惕風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)家在做風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)時應該審慎考慮，隨機應變。在創(chuang)新(xin)方面，由(you)于中(zhong)國(guo)在風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)預警理(li)論方面還比較缺乏(fa)，在以(yi)經(jing)濟(ji)建設(she)為中(zhong)心和(he)(he)(he)資(zi)(zi)本(ben)市場發展迅速(su)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)大(da)環境(jing)下，風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)行業蓬(peng)勃發展，急需建立起一(yi)套行而有(you)效的(de)(de)(de)(de)(de)(de)風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)管理(li)理(li)論，從風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)各個(ge)階段的(de)(de)(de)(de)(de)(de)風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)進行詳細(xi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)分析，并得(de)(de)(de)出(chu)(chu)相(xiang)應的(de)(de)(de)(de)(de)(de)結論，從而給風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)家們一(yi)個(ge)有(you)效的(de)(de)(de)(de)(de)(de)警示(shi)和(he)(he)(he)明確的(de)(de)(de)(de)(de)(de)指導。令(ling)風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)家們在多變的(de)(de)(de)(de)(de)(de)政(zheng)治經(jing)濟(ji)大(da)環境(jing)中(zhong)，站穩腳，得(de)(de)(de)到(dao)(dao)最(zui)大(da)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)回報，在經(jing)濟(ji)危機發生之(zhi)前能及(ji)時抽離，減少最(zui)大(da)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)損(sun)失。

本文(wen)多采用上網搜(sou)集數據表格，集合教材的理論(lun)知識，綜合多方(fang)面(mian)的社會(hui)調查(cha)資料等方(fang)式完(wan)成。

1.4　術語說明

風(feng)(feng)(feng)險投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)（Venture　Investment）概念的(de)界定是研究(jiu)風(feng)(feng)(feng)險投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)的(de)起(qi)點，目前國(guo)(guo)內(nei)外對(dui)(dui)這一(yi)基本問題(ti)的(de)認(ren)識尚有很大(da)分歧。從國(guo)(guo)內(nei)外文獻看，關于風(feng)(feng)(feng)險投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)的(de)各(ge)種(zhong)(zhong)(zhong)表述多達10多種(zhong)(zhong)(zhong)。美(mei)國(guo)(guo)風(feng)(feng)(feng)險投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)協(xie)會(hui)的(de)定義(yi)如下(xia)：風(feng)(feng)(feng)險投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)時由(you)職業(ye)(ye)金(jin)融家投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)入到新興的(de)、迅(xun)速發展的(de)、有巨大(da)競爭(zheng)潛(qian)力(li)的(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)中的(de)一(yi)種(zhong)(zhong)(zhong)權益(yi)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本；歐洲投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)銀行將其(qi)(qi)定義(yi)為(wei)風(feng)(feng)(feng)險投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)是為(wei)形成和建立(li)專門(men)(men)從事某種(zhong)(zhong)(zhong)新思想或新技(ji)(ji)術生產的(de)小型公司而持有一(yi)定的(de)股(gu)份(fen)形式承諾的(de)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本……[1]總括各(ge)種(zhong)(zhong)(zhong)對(dui)(dui)風(feng)(feng)(feng)險投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)的(de)定義(yi)，可(ke)以得(de)出：風(feng)(feng)(feng)險投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)是指具備(bei)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)實力(li)的(de)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)家對(dui)(dui)具有專門(men)(men)技(ji)(ji)術并(bing)(bing)具備(bei)良好市場(chang)發展前景，但缺乏啟動(dong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)的(de)創(chuang)業(ye)(ye)家進行資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)助(zhu)，幫助(zhu)其(qi)(qi)圓創(chuang)業(ye)(ye)夢，并(bing)(bing)承擔創(chuang)業(ye)(ye)階段(duan)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)失敗的(de)風(feng)(feng)(feng)險的(de)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)。投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)家投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)入的(de)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)換得(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)部分股(gu)份(fen)，并(bing)(bing)以日后(hou)獲得(de)紅利或出售該股(gu)權獲取投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)回報為(wei)目的(de)。風(feng)(feng)(feng)險投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)主(zhu)要(yao)分四個階段(duan)：資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本導入（種(zhong)(zhong)(zhong)子期），資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本成長（創(chuang)建期），資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本管(guan)理（成長期）和資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本退出（成熟期）。

風(feng)(feng)險(xian)投(tou)資(zi)(zi)家(jia)(jia)（Venture　Investor）既是(shi)(shi)投(tou)資(zi)(zi)者又是(shi)(shi)經(jing)(jing)營(ying)者。風(feng)(feng)險(xian)投(tou)資(zi)(zi)家(jia)(jia)與銀行(xing)家(jia)(jia)不(bu)同(tong)，他(ta)們不(bu)僅(jin)是(shi)(shi)金融家(jia)(jia)，而(er)且是(shi)(shi)企(qi)(qi)業(ye)家(jia)(jia)，他(ta)們既是(shi)(shi)投(tou)資(zi)(zi)者，又是(shi)(shi)經(jing)(jing)營(ying)者。風(feng)(feng)險(xian)投(tou)資(zi)(zi)家(jia)(jia)在向風(feng)(feng)險(xian)企(qi)(qi)業(ye)投(tou)資(zi)(zi)后，便加入企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)(de)經(jing)(jing)營(ying)管理。也就是(shi)(shi)說，風(feng)(feng)險(xian)投(tou)資(zi)(zi)家(jia)(jia)為風(feng)(feng)險(xian)企(qi)(qi)業(ye)提供的(de)(de)(de)不(bu)僅(jin)僅(jin)是(shi)(shi)資(zi)(zi)金，更重(zhong)要的(de)(de)(de)是(shi)(shi)專業(ye)特長和(he)管理經(jing)(jing)驗(yan)。

種子(zi)期是指風險(xian)投(tou)資(zi)的(de)第一個階(jie)段，是指技(ji)(ji)術的(de)醞釀(niang)與(yu)發明階(jie)段，這(zhe)一時期的(de)資(zi)金需要(yao)量很少，從創(chuang)(chuang)意的(de)醞釀(niang)，到實驗室(shi)樣品，再到粗糙樣品，一般由科技(ji)(ji)創(chuang)(chuang)業家(jia)自己解決。創(chuang)(chuang)業家(jia)在(zai)這(zhe)個階(jie)段要(yao)主動尋(xun)找風險(xian)投(tou)資(zi)公司，推銷(xiao)自己的(de)產(chan)品及經營理(li)念，吸引更多(duo)風險(xian)投(tou)資(zi)家(jia)去投(tou)資(zi)。

資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)管理（Capital　management），是指技術(shu)發展和(he)(he)生(sheng)產(chan)擴大階(jie)(jie)段(duan)。這(zhe)(zhe)一(yi)階(jie)(jie)段(duan)的(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)需求(qiu)相對前兩階(jie)(jie)段(duan)又有增加(jia)(jia)，一(yi)方(fang)面是為擴大生(sheng)產(chan)，另一(yi)方(fang)面是開拓市場(chang)、增加(jia)(jia)營(ying)銷投入(ru)，最后(hou)，企業達到基本(ben)(ben)(ben)規(gui)模。這(zhe)(zhe)一(yi)階(jie)(jie)段(duan)的(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)金(jin)稱(cheng)作成長資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)，其主要(yao)(yao)來源(yuan)于(yu)原有風(feng)險(xian)(xian)投資(zi)(zi)(zi)家的(de)(de)(de)增資(zi)(zi)(zi)和(he)(he)新(xin)的(de)(de)(de)風(feng)險(xian)(xian)投資(zi)(zi)(zi)的(de)(de)(de)進入(ru)。另外，產(chan)品銷售也能回(hui)籠(long)相當(dang)的(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)金(jin)，銀行等穩健資(zi)(zi)(zi)金(jin)也會擇機而(er)入(ru)。這(zhe)(zhe)也是風(feng)險(xian)(xian)投資(zi)(zi)(zi)的(de)(de)(de)主要(yao)(yao)階(jie)(jie)段(duan)，這(zhe)(zhe)一(yi)階(jie)(jie)段(duan)的(de)(de)(de)風(feng)險(xian)(xian)已主要(yao)(yao)不是技術(shu)風(feng)險(xian)(xian)，因為技術(shu)風(feng)險(xian)(xian)在前二階(jie)(jie)段(duan)應當(dang)已基本(ben)(ben)(ben)解(jie)決，但(dan)市場(chang)風(feng)險(xian)(xian)和(he)(he)管理風(feng)險(xian)(xian)加(jia)(jia)大。

資(zi)(zi)(zi)本(ben)退出（Capital　Exit），風(feng)險(xian)(xian)投(tou)資(zi)(zi)(zi)最終將退出風(feng)險(xian)(xian)企(qi)(qi)(qi)業。風(feng)險(xian)(xian)投(tou)資(zi)(zi)(zi)雖然(ran)投(tou)入的是(shi)權(quan)益資(zi)(zi)(zi)本(ben)，但他們的目的不是(shi)獲得企(qi)(qi)(qi)業所有權(quan)，而是(shi)盈利(li)，是(shi)得到豐厚(hou)利(li)潤和顯赫功績從(cong)風(feng)險(xian)(xian)企(qi)(qi)(qi)業退出。風(feng)險(xian)(xian)投(tou)資(zi)(zi)(zi)從(cong)風(feng)險(xian)(xian)企(qi)(qi)(qi)業退出有三(san)種方(fang)式：首(shou)次公(gong)開發(fa)行(xing)；被其他企(qi)(qi)(qi)業兼并(bing)收(shou)購(gou)或股本(ben)回購(gou)；破產清算(suan)。顯然(ran)，能(neng)使風(feng)險(xian)(xian)企(qi)(qi)(qi)業達到首(shou)次公(gong)開上市發(fa)行(xing)是(shi)風(feng)險(xian)(xian)投(tou)資(zi)(zi)(zi)家的奮斗目標。破產清算(suan)則意味著風(feng)險(xian)(xian)投(tou)資(zi)(zi)(zi)可(ke)能(neng)一部分(fen)或全部損失(shi)。

2 文獻綜述

根據學者的(de)研(yan)究表明(ming)，中國的(de)風(feng)險(xian)投(tou)資公司在投(tou)資項目時，都不(bu)同程(cheng)度(du)(du)地出現了在項目盡職調查階段對很多風(feng)險(xian)估計(ji)不(bu)足(zu)，一般較少使(shi)用(yong)相關的(de)定量分析方法，而(er)且對估計(ji)到的(de)風(feng)險(xian)處理和控制辦法并(bing)不(bu)得(de)當(dang)，從而(er)在一定程(cheng)度(du)(du)上造成了在投(tou)資前(qian)對風(feng)險(xian)的(de)規避不(bu)力。

2.1　國內(nei)學者的研究結果

韓樹榮（2007）認為(wei)，風(feng)(feng)險(xian)(xian)投資(zi)為(wei)那些(xie)勇(yong)于涉足新技術、新的(de)(de)商業模(mo)式的(de)(de)投資(zi)者(zhe)提供了(le)豐厚的(de)(de)增(zeng)值回報，但實際(ji)上(shang)每一(yi)次風(feng)(feng)險(xian)(xian)投資(zi)計劃(hua)的(de)(de)實施都會涉及到一(yi)系列的(de)(de)難以估(gu)計的(de)(de)風(feng)(feng)險(xian)(xian)。當風(feng)(feng)險(xian)(xian)企業忽略了(le)這些(xie)風(feng)(feng)險(xian)(xian)的(de)(de)存在沒有(you)采取有(you)效的(de)(de)風(feng)(feng)險(xian)(xian)管理與控制措(cuo)施時，將會給投資(zi)者(zhe)帶(dai)來巨大的(de)(de)損(sun)失，甚至是血本(ben)無歸(gui)。

趙志運和申景奇（2007）也(ye)認為(wei)由(you)于(yu)風(feng)險(xian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)項(xiang)目(mu)大多(duo)數是由(you)技(ji)術創新而(er)產生的(de)(de)高(gao)科(ke)技(ji)項(xiang)目(mu)，過去同行業的(de)(de)歷史資(zi)(zi)(zi)料(liao)很少或幾乎沒有(you)(you)，因此在項(xiang)目(mu)運作過程(cheng)中(zhong)除(chu)了具(ju)有(you)(you)一般項(xiang)目(mu)的(de)(de)風(feng)險(xian)以外，還具(ju)有(you)(you)本身的(de)(de)特(te)殊性。風(feng)險(xian)企業在整個項(xiang)目(mu)運作過程(cheng)中(zhong)因管(guan)(guan)理不善而(er)導致失(shi)敗的(de)(de)案例(li)屢見不鮮(xian)。進行科(ke)學的(de)(de)管(guan)(guan)理風(feng)險(xian)控(kong)制(zhi)，對于(yu)有(you)(you)效(xiao)運用風(feng)險(xian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)這一手(shou)(shou)段促進科(ke)技(ji)成果的(de)(de)轉化，使風(feng)險(xian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)項(xiang)目(mu)實(shi)現最好的(de)(de)綜合經(jing)(jing)濟效(xiao)益，具(ju)有(you)(you)重要(yao)的(de)(de)現實(shi)意義。另(ling)外，由(you)于(yu)經(jing)(jing)驗不足，在投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)協議(yi)的(de)(de)擬定(ding)中(zhong)，往(wang)往(wang)沒有(you)(you)充分考慮到控(kong)制(zhi)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)風(feng)險(xian)的(de)(de)需要(yao)，存在諸多(duo)不完善的(de)(de)地方。例(li)如對于(yu)“一票否決(jue)制(zhi)”、“股權逐步釋(shi)放(fang)”等(deng)條款，有(you)(you)些早期的(de)(de)風(feng)險(xian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)項(xiang)目(mu)的(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)協議(yi)中(zhong)就沒有(you)(you)設置(zhi)，結果造成投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)后碰到此類(lei)問題，缺乏有(you)(you)效(xiao)的(de)(de)控(kong)制(zhi)手(shou)(shou)段，甚至束手(shou)(shou)無策。

2.2　創新之處

在(zai)以上學者研究(jiu)的(de)(de)基礎上，本文(wen)通過(guo)案例(li)分(fen)析和比較(jiao)論證(zheng)等(deng)方法(fa)繼(ji)續深入探討在(zai)風(feng)(feng)險投資的(de)(de)過(guo)程(cheng)中投資家們可(ke)能遇(yu)到的(de)(de)各(ge)種風(feng)(feng)險，并提出相關的(de)(de)建議和對(dui)策，這對(dui)我國的(de)(de)風(feng)(feng)險投資行(xing)業有重要的(de)(de)意(yi)義。

3 風險(xian)投資管理的(de)階(jie)段(duan)特征

無論是(shi)哪個(ge)階段的風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)，一般(ban)都包含三方當(dang)事人(ren)，分(fen)別是(shi)投(tou)(tou)(tou)資(zi)者(zhe)，風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)公(gong)(gong)司(si)和風(feng)(feng)險(xian)(xian)企業。資(zi)金(jin)從投(tou)(tou)(tou)資(zi)者(zhe)流向(xiang)風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)公(gong)(gong)司(si)，經過風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)公(gong)(gong)司(si)的篩選決策，再(zai)流向(xiang)風(feng)(feng)險(xian)(xian)企業，通過風(feng)(feng)險(xian)(xian)企業的運作(zuo)，資(zi)本得(de)到(dao)增(zeng)值，再(zai)回(hui)流至投(tou)(tou)(tou)資(zi)公(gong)(gong)司(si)，風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)公(gong)(gong)司(si)再(zai)將收益回(hui)饋(kui)給投(tou)(tou)(tou)資(zi)者(zhe)，構成一個(ge)資(zi)金(jin)循(xun)環。周(zhou)而復始的循(xun)環，形(xing)成風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)的周(zhou)轉。

性質(zhi)上講，風(feng)(feng)險(xian)(xian)投資(zi)大(da)體(ti)上可以分為(wei)(wei)四個(ge)(ge)階(jie)(jie)(jie)(jie)段(duan)(duan)(duan)(duan)(duan)。第一階(jie)(jie)(jie)(jie)段(duan)(duan)(duan)(duan)(duan)為(wei)(wei)資(zi)本種子期；在(zai)(zai)這一階(jie)(jie)(jie)(jie)段(duan)(duan)(duan)(duan)(duan)，普(pu)通(tong)合伙(huo)人要(yao)用6個(ge)(ge)月到(dao)1年的(de)(de)時間，尋(xun)找有限(xian)合伙(huo)人，籌集(ji)各類資(zi)金(jin)。第二個(ge)(ge)階(jie)(jie)(jie)(jie)段(duan)(duan)(duan)(duan)(duan)是(shi)(shi)資(zi)本投資(zi)增(zeng)長(chang)階(jie)(jie)(jie)(jie)段(duan)(duan)(duan)(duan)(duan)；在(zai)(zai)這一階(jie)(jie)(jie)(jie)段(duan)(duan)(duan)(duan)(duan)資(zi)金(jin)已經進入風(feng)(feng)險(xian)(xian)企業，并且風(feng)(feng)險(xian)(xian)企業已經開始研發產(chan)品推出(chu)市場(chang)。第三個(ge)(ge)階(jie)(jie)(jie)(jie)段(duan)(duan)(duan)(duan)(duan)為(wei)(wei)管理階(jie)(jie)(jie)(jie)段(duan)(duan)(duan)(duan)(duan)；風(feng)(feng)險(xian)(xian)投資(zi)家(jia)在(zai)(zai)投資(zi)后，并不以為(wei)(wei)大(da)事已成，他們還是(shi)(shi)要(yao)間接參與風(feng)(feng)險(xian)(xian)企業的(de)(de)經營(ying)管理，幫(bang)助后者成長(chang)壯大(da)。在(zai)(zai)這一階(jie)(jie)(jie)(jie)段(duan)(duan)(duan)(duan)(duan)，風(feng)(feng)險(xian)(xian)投資(zi)家(jia)的(de)(de)目標都很明確，需(xu)要(yao)增(zeng)加風(feng)(feng)險(xian)(xian)企業的(de)(de)市場(chang)價值，因為(wei)(wei)增(zeng)加它的(de)(de)價值就(jiu)是(shi)(shi)增(zeng)加自己的(de)(de)投資(zi)收益。最(zui)后一個(ge)(ge)階(jie)(jie)(jie)(jie)段(duan)(duan)(duan)(duan)(duan)是(shi)(shi)風(feng)(feng)險(xian)(xian)投資(zi)的(de)(de)結束(shu)階(jie)(jie)(jie)(jie)段(duan)(duan)(duan)(duan)(duan)；這個(ge)(ge)階(jie)(jie)(jie)(jie)段(duan)(duan)(duan)(duan)(duan)在(zai)(zai)風(feng)(feng)險(xian)(xian)投資(zi)界也(ye)叫做退出(chu)階(jie)(jie)(jie)(jie)段(duan)(duan)(duan)(duan)(duan)，風(feng)(feng)險(xian)(xian)投資(zi)家(jia)將所(suo)有的(de)(de)資(zi)產(chan)變為(wei)(wei)資(zi)金(jin)，從而收回全部所(suo)投資(zi)的(de)(de)資(zi)金(jin)。

3.1　資本種子期的風險階段特(te)征(zheng)

投(tou)資項目的(de)篩選是(shi)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)資的(de)第一個步(bu)驟，也是(shi)最(zui)重要(yao)的(de)步(bu)驟。在種子期(qi)，風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)資家面臨著(zhu)極(ji)高(gao)的(de)投(tou)資風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)。由于(yu)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)資家對(dui)(dui)創業(ye)(ye)者(zhe)的(de)產品領域(yu)不熟悉不了(le)解(jie)，從而存在很高(gao)的(de)信(xin)息不對(dui)(dui)稱的(de)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)。當風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)資家籌(chou)集到資金后(hou)，就(jiu)要(yao)投(tou)向風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)企業(ye)(ye)。這些企業(ye)(ye)主(zhu)要(yao)靠一些關鍵(jian)技術，這些技術只被少數(shu)創業(ye)(ye)者(zhe)掌握；另外，企業(ye)(ye)在創業(ye)(ye)期(qi)一般缺(que)乏完善的(de)公司治(zhi)理結構(gou)和財務數(shu)據，也沒有可(ke)供觀測的(de)信(xin)譽記(ji)錄。由于(yu)創業(ye)(ye)者(zhe)更了(le)解(jie)自己、自己開發的(de)技術和企業(ye)(ye)，因此，風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)資家在選擇創業(ye)(ye)者(zhe)是(shi)存在著(zhu)信(xin)息不對(dui)(dui)稱。

除了(le)(le)上述的(de)(de)信(xin)(xin)息不(bu)對稱風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)外(wai)，風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)投資(zi)(zi)家(jia)(jia)(jia)還(huan)可能面臨(lin)著極大的(de)(de)信(xin)(xin)息成本。這(zhe)尤(you)其針對首次接觸(chu)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)投資(zi)(zi)的(de)(de)人來(lai)說，由于不(bu)熟悉各行(xing)業(ye)的(de)(de)運(yun)作，盲目地去尋找一(yi)(yi)個(ge)創業(ye)家(jia)(jia)(jia)去合(he)作是(shi)一(yi)(yi)件很難的(de)(de)事(shi)。有些風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)投資(zi)(zi)家(jia)(jia)(jia)大費周章地找了(le)(le)一(yi)(yi)個(ge)相(xiang)對稱心的(de)(de)投資(zi)(zi)項目，但是(shi)到(dao)頭來(lai)還(huan)是(shi)發(fa)(fa)現沒有合(he)作的(de)(de)機會，導致計劃告吹(chui)。有些風(feng)(feng)(feng)投家(jia)(jia)(jia)在尋找中(zhong)介時，沒有了(le)(le)解(jie)中(zhong)介公司的(de)(de)信(xin)(xin)譽，往(wang)往(wang)遭(zao)遇騙局。現今的(de)(de)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)投資(zi)(zi)中(zhong)介公司的(de)(de)發(fa)(fa)展良莠不(bu)齊，中(zhong)介人員素質不(bu)高(gao)，中(zhong)介監察考(kao)核制(zhi)度不(bu)完(wan)善等都對風(feng)(feng)(feng)投家(jia)(jia)(jia)造成嚴重的(de)(de)損失。所以信(xin)(xin)息成本也是(shi)風(feng)(feng)(feng)投家(jia)(jia)(jia)們要考(kao)慮(lv)的(de)(de)一(yi)(yi)個(ge)因素[2]。

3.2　資本導入期的風險階(jie)段特征

在資本導入(ru)期，風(feng)(feng)險(xian)投(tou)資家主要(yao)考察(cha)風(feng)(feng)險(xian)企業經營計劃得(de)可(ke)行性，以及產品功能(neng)與市場競爭力(li)。如果風(feng)(feng)險(xian)投(tou)資公司覺得(de)投(tou)資對(dui)象具(ju)有(you)相當的存活率(lv)，同時在經營管理與市場開(kai)發(fa)上(shang)也(ye)可(ke)提高(gao)有(you)效幫助(zhu)，則(ze)會進行投(tou)資。這一階(jie)段風(feng)(feng)險(xian)主要(yao)是技術(shu)風(feng)(feng)險(xian)和市場風(feng)(feng)險(xian)。

技(ji)術風(feng)(feng)(feng)險(xian)是指在風(feng)(feng)(feng)險(xian)投資(zi)過程(cheng)中，因(yin)技(ji)術因(yin)素(su)導致創新失敗、風(feng)(feng)(feng)險(xian)資(zi)本無法(fa)收回(hui)的(de)可能性。風(feng)(feng)(feng)險(xian)企業(ye)所擁有(you)的(de)技(ji)術是吸引風(feng)(feng)(feng)險(xian)投資(zi)的(de)重要(yao)因(yin)素(su)之一(yi)(yi)。正是因(yin)為技(ji)術的(de)先進性、獨立性和(he)市場性，才賦(fu)予了(le)風(feng)(feng)(feng)險(xian)企業(ye)巨(ju)大的(de)發(fa)展潛力和(he)高(gao)成(cheng)長性，風(feng)(feng)(feng)險(xian)投資(zi)才會產生高(gao)額投資(zi)回(hui)報。然而，一(yi)(yi)項技(ji)術的(de)商(shang)品化(hua)和(he)產業(ye)化(hua)過程(cheng)中面臨著諸多(duo)技(ji)術風(feng)(feng)(feng)險(xian)。高(gao)技(ji)術產品的(de)重要(yao)特點之一(yi)(yi)就是壽命(ming)周(zhou)(zhou)期(qi)短、更(geng)新換代快。如計(ji)算(suan)機的(de)電(dian)路(lu)技(ji)術在短短四十多(duo)年(nian)內已經更(geng)換了(le)五代，新技(ji)術取代舊(jiu)技(ji)術的(de)周(zhou)(zhou)期(qi)越來越短，從(cong)最初的(de)真空(kong)管到晶體管，周(zhou)(zhou)期(qi)13年(nian)；從(cong)晶體管道集成(cheng)電(dian)路(lu)，周(zhou)(zhou)期(qi)8年(nian)；從(cong)大規模(mo)(mo)集成(cheng)電(dian)路(lu)到超大規模(mo)(mo)集成(cheng)電(dian)路(lu)，周(zhou)(zhou)期(qi)僅為3年(nian)[3]。

市(shi)場(chang)風險是(shi)指風險投資(zi)主體由(you)于市(shi)場(chang)的不確定性所面臨的虧損的可能性。即新產(chan)品(pin)成功(gong)地(di)制造出來后(hou)能否將其順利地(di)推向(xiang)市(shi)場(chang)。產(chan)品(pin)銷售不暢的原(yuan)因有(you)：（1）產(chan)品(pin)的功(gong)能與價格(ge)之比(bi)過高(gao)，顧(gu)客難以接受；（2）目(mu)標市(shi)場(chang)定位不準；（3）廣告宣傳不當或不力；（4）產(chan)品(pin)有(you)嚴重的副作用或缺(que)陷。

3.3　資(zi)本管理期(qi)的(de)風險階段特征

當(dang)風險投資家(jia)和創(chuang)業家(jia)簽訂(ding)合作協議后，風險投資家(jia)酒藥參與風險企業的經營管理(li)。這就進入了第三(san)個階段，管理(li)階段。

在(zai)風(feng)險管理(li)(li)期這個階(jie)段，風(feng)險投(tou)資(zi)家主要面(mian)臨著決(jue)策風(feng)險，管理(li)(li)風(feng)險和(he)財(cai)(cai)務風(feng)險。其(qi)中，決(jue)策風(feng)險是(shi)指在(zai)項目(mu)選項、投(tou)資(zi)決(jue)策等重(zhong)大(da)決(jue)策上(shang)(shang)由于(yu)信息的(de)(de)失(shi)(shi)真、判斷(duan)預測不(bu)(bu)準(zhun)而造成的(de)(de)決(jue)策失(shi)(shi)誤。比如(ru)對風(feng)險的(de)(de)分析，預測不(bu)(bu)準(zhun)，沒有(you)權衡收(shou)益和(he)風(feng)險，當(dang)項目(mu)出(chu)現不(bu)(bu)利(li)因素時(shi)沒有(you)及時(shi)進(jin)行控制(zhi)等。管理(li)(li)風(feng)險是(shi)指在(zai)企(qi)(qi)業管理(li)(li)過程中，由于(yu)受到(dao)政策、法律(lv)、利(li)率等外部環(huan)境的(de)(de)影響(xiang)以及企(qi)(qi)業管理(li)(li)層自(zi)身管理(li)(li)水平的(de)(de)限制(zhi)、使企(qi)(qi)業在(zai)經營中存在(zai)著許多風(feng)險。比如(ru)人事大(da)變動(dong)造成的(de)(de)人才流失(shi)(shi)和(he)利(li)益損失(shi)(shi)。財(cai)(cai)務風(feng)險是(shi)指當(dang)企(qi)(qi)業采(cai)取借貸(dai)方式融資(zi)時(shi)，企(qi)(qi)業的(de)(de)負債(zhai)比例增大(da)，到(dao)期還不(bu)(bu)上(shang)(shang)貸(dai)款的(de)(de)財(cai)(cai)務風(feng)險也增大(da)。由于(yu)各種因素的(de)(de)影響(xiang)，企(qi)(qi)業發(fa)展的(de)(de)后續資(zi)金缺(que)乏，使企(qi)(qi)業發(fa)展受阻。面(mian)臨不(bu)(bu)進(jin)則退的(de)(de)危險。

風(feng)險(xian)投資(zi)家與創業(ye)家同甘共(gong)苦，共(gong)同管(guan)理企業(ye)。風(feng)險(xian)投資(zi)家獲得一定的支配權是減少風(feng)險(xian)的一種方(fang)式。

3.4　資(zi)本退出期的風險階段特征

一項風(feng)險(xian)投(tou)資的(de)(de)時(shi)間大(da)(da)約為四(si)到五(wu)年，一些特殊的(de)(de)投(tou)資可能需要(yao)更長的(de)(de)時(shi)間。風(feng)險(xian)資本家進行(xing)投(tou)資的(de)(de)目的(de)(de)是(shi)(shi)為了獲得最大(da)(da)的(de)(de)投(tou)資回報，上市(shi)是(shi)(shi)風(feng)險(xian)投(tou)資公(gong)司(si)最希望看到的(de)(de)，也是(shi)(shi)最理想(xiang)的(de)(de)結果。但是(shi)(shi)高技(ji)術公(gong)司(si)的(de)(de)風(feng)險(xian)極大(da)(da)，同(tong)業競(jing)爭性較強，即使能順(shun)利(li)地開發(fa)出產(chan)(chan)品，也可能因(yin)類似產(chan)(chan)品已(yi)面(mian)市(shi)或新產(chan)(chan)品推出的(de)(de)時(shi)機不對而(er)(er)(er)導(dao)致失敗，而(er)(er)(er)且高科技(ji)公(gong)司(si)還可能因(yin)經(jing)營(ying)不善或產(chan)(chan)品無法(fa)順(shun)利(li)開發(fa)成(cheng)功而(er)(er)(er)倒閉。

風(feng)(feng)險(xian)投(tou)資(zi)(zi)本(ben)身就是一(yi)個(ge)高風(feng)(feng)險(xian)的合作項目，當投(tou)資(zi)(zi)企業(ye)經(jing)營到一(yi)定成熟階段時(shi)，風(feng)(feng)險(xian)投(tou)資(zi)(zi)家應該要考慮資(zi)(zi)本(ben)退出(chu)(chu)。其實與其說(shuo)資(zi)(zi)本(ben)退出(chu)(chu)是風(feng)(feng)險(xian)投(tou)資(zi)(zi)的最后一(yi)個(ge)步驟不(bu)如(ru)說(shuo)資(zi)(zi)本(ben)退出(chu)(chu)也是防(fang)范風(feng)(feng)險(xian)的一(yi)個(ge)方法。

3.4.1　資本(ben)退出的方式(shi)

（1）上市(shi)(shi)。若一(yi)個公(gong)(gong)司(si)發展(zhan)迅(xun)速，業(ye)績較好，可(ke)(ke)(ke)首先選擇公(gong)(gong)司(si)上市(shi)(shi)這種方法。公(gong)(gong)司(si)上市(shi)(shi)這種方法較靈活(huo)，風險資本家可(ke)(ke)(ke)以通過出售所有的(de)股票而(er)(er)立即(ji)獲得全(quan)部(bu)的(de)收益(yi)，也可(ke)(ke)(ke)在(zai)一(yi)段時間內逐漸(jian)將股票買出而(er)(er)逐漸(jian)獲得收益(yi)。這是從(cong)企業(ye)中完(wan)全(quan)抽身的(de)一(yi)種好方法。

以蘋(pin)果(guo)(guo)公(gong)司(si)(si)(si)(si)為例(li)(li)，這個最初在車(che)庫(ku)里的(de)(de)小作(zuo)坊，在極(ji)短的(de)(de)時間內發展成(cheng)(cheng)為現(xian)代(dai)化企業(ye)，成(cheng)(cheng)為風險(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)成(cheng)(cheng)功的(de)(de)案例(li)(li)。1977年(nian)(nian)4月(yue)，蘋(pin)果(guo)(guo)公(gong)司(si)(si)(si)(si)首(shou)次(ci)公(gong)開(kai)(kai)推出了新產(chan)品——蘋(pin)果(guo)(guo)二號，1977年(nian)(nian)銷售額為250萬(wan)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)，1980年(nian)(nian)達1.17億美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)，1982年(nian)(nian)達5.83美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)，成(cheng)(cheng)為《幸福(fu)》雜志(zhi)500家(jia)大公(gong)司(si)(si)(si)(si)之一，這是(shi)第一次(ci)，一家(jia)新興企業(ye)在5年(nian)(nian)之內進入(ru)《幸福(fu)》雜志(zhi)500家(jia)大公(gong)司(si)(si)(si)(si)排行榜。1980年(nian)(nian)12月(yue)12日，蘋(pin)果(guo)(guo)公(gong)司(si)(si)(si)(si)首(shou)次(ci)公(gong)開(kai)(kai)發行股票(piao)(piao)（IPO），以每(mei)股22美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)的(de)(de)價格(ge)公(gong)開(kai)(kai)發行460萬(wan)股，集資(zi)1.01億美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)。喬布(bu)斯、馬古拉、沃茲(zi)尼(ni)克、斯科特4人共擁有蘋(pin)果(guo)(guo)公(gong)司(si)(si)(si)(si)40%的(de)(de)股份。早期在蘋(pin)果(guo)(guo)公(gong)司(si)(si)(si)(si)投(tou)(tou)(tou)下賭注(zhu)的(de)(de)風險(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)家(jia)，都獲(huo)得(de)豐厚的(de)(de)回報。阿瑟洛克1978年(nian)(nian)花5.76萬(wan)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)，以每(mei)股9分(fen)的(de)(de)價格(ge)買了64成(cheng)(cheng)股票(piao)(piao)，首(shou)次(ci)公(gong)開(kai)(kai)發行進價格(ge)1400萬(wan)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)，增值243倍。而(er)馬拉古最初投(tou)(tou)(tou)入(ru)的(de)(de)9.1萬(wan)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)已(yi)增值1637倍。蘋(pin)果(guo)(guo)公(gong)司(si)(si)(si)(si)是(shi)風險(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)成(cheng)(cheng)功的(de)(de)案例(li)(li)。公(gong)司(si)(si)(si)(si)首(shou)次(ci)公(gong)開(kai)(kai)發行使投(tou)(tou)(tou)資(zi)者滿載(zai)而(er)歸。這是(shi)風險(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)的(de)(de)理想(xiang)結果(guo)(guo)。從蘋(pin)果(guo)(guo)公(gong)司(si)(si)(si)(si)成(cheng)(cheng)功的(de)(de)經驗看出，風險(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)的(de)(de)退出政(zheng)策市獲(huo)取高額回報的(de)(de)關鍵[4]。

（2）賣出選擇權。把(ba)公(gong)司出售給第三者，是退出的一種快(kuai)捷方法。尤其在被(bei)投(tou)資公(gong)司經營業(ye)績不(bu)接時，這(zhe)種權利使得風(feng)險(xian)投(tou)資基金(jin)能抽回資金(jin)，將(jiang)資金(jin)運(yun)用在其他的投(tou)資項(xiang)目上(shang)。但在這(zhe)種情況下，風(feng)險(xian)投(tou)資家(jia)都希望能將(jiang)該項(xiang)目盡(jin)快(kuai)售出，退出資金(jin)。因此(ci)，在價(jia)格的談判上(shang)，商業(ye)買主會利用風(feng)險(xian)投(tou)資家(jia)的這(zhe)種心(xin)情，盡(jin)量(liang)壓低價(jia)格。這(zhe)種賣出選擇權還(huan)可運(yun)用于被(bei)投(tou)資公(gong)司經營業(ye)績不(bu)錯，但是因為某些原因無法在短期內上(shang)市。

（3）管(guan)理(li)層收購。風險資(zi)本家可將其持有的(de)股(gu)份(fen)出售給被(bei)投資(zi)公司的(de)管(guan)理(li)層。這種方法會(hui)促進(jin)被(bei)投資(zi)公司的(de)管(guan)理(li)層努力工作，并保證公司的(de)所有權及管(guan)理(li)權變動不至于過度。

4 風險投資(zi)管理的(de)意義(yi)及策略

國內(nei)風(feng)險(xian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)(de)(de)發展歷(li)史不長(chang)，而且由于客觀環境的(de)(de)(de)特殊性，使國內(nei)風(feng)險(xian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)存在一(yi)定(ding)的(de)(de)(de)先天不足。中國風(feng)險(xian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)缺乏相關的(de)(de)(de)規范化法律制度環境，同時又缺乏合格的(de)(de)(de)專業風(feng)險(xian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)人才，更缺乏風(feng)險(xian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)(de)(de)經(jing)驗。這些都使中國風(feng)險(xian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)項目的(de)(de)(de)風(feng)險(xian)表現出一(yi)定(ding)的(de)(de)(de)特殊性，因而就對投(tou)(tou)資(zi)(zi)項目的(de)(de)(de)風(feng)險(xian)管理提出了特殊的(de)(de)(de)要(yao)求。

4.1　風(feng)險管理的方法

隨著社(she)會的(de)發展和科技的(de)進步(bu)，風(feng)(feng)(feng)險(xian)投資(zi)中的(de)風(feng)(feng)(feng)險(xian)因素(su)越來越多，無論(lun)風(feng)(feng)(feng)險(xian)投資(zi)家還是創業家，都日益(yi)認識到進行內(nei)部風(feng)(feng)(feng)險(xian)管(guan)理(li)的(de)必要性(xing)和迫(po)切性(xing)。人們想出(chu)種(zhong)(zhong)種(zhong)(zhong)辦(ban)法(fa)來對(dui)付(fu)風(feng)(feng)(feng)險(xian)，但(dan)無論(lun)采(cai)用何種(zhong)(zhong)方法(fa)，風(feng)(feng)(feng)險(xian)管(guan)理(li)的(de)一條基本原(yuan)則是：以最小的(de)成本獲(huo)得最大的(de)保障(zhang)。對(dui)風(feng)(feng)(feng)險(xian)的(de)處理(li)有(you)回(hui)避風(feng)(feng)(feng)險(xian)、預防(fang)風(feng)(feng)(feng)險(xian)、自留(liu)風(feng)(feng)(feng)險(xian)和轉移(yi)風(feng)(feng)(feng)險(xian)等四種(zhong)(zhong)方法(fa)。

（1）回(hui)避風(feng)險(xian)(xian)。回(hui)避風(feng)險(xian)(xian)是指(zhi)主(zhu)動避開損(sun)失發生的可能性。如考(kao)慮到(dao)游(you)(you)泳有溺水(shui)的危險(xian)(xian)，就不(bu)(bu)去游(you)(you)泳。雖然回(hui)避風(feng)險(xian)(xian)能從根本上消(xiao)除(chu)隱患，但(dan)這(zhe)種方法(fa)明顯具有很(hen)大的局限(xian)性，因(yin)為并不(bu)(bu)是所有的風(feng)險(xian)(xian)都可以回(hui)避或應該進行(xing)回(hui)避。如人(ren)身(shen)意(yi)外傷害，無(wu)論如何小心翼翼，這(zhe)類風(feng)險(xian)(xian)總是無(wu)法(fa)徹底消(xiao)除(chu)。再如，因(yin)害怕出車禍就拒絕乘車，車禍這(zhe)類風(feng)險(xian)(xian)雖可由此而(er)完(wan)全(quan)避免，但(dan)將給日常生活帶來(lai)極大的不(bu)(bu)便，實際上是不(bu)(bu)可行(xing)的。

（2）預(yu)(yu)(yu)(yu)防(fang)(fang)(fang)風(feng)險。預(yu)(yu)(yu)(yu)防(fang)(fang)(fang)風(feng)險是指(zhi)采取(qu)預(yu)(yu)(yu)(yu)防(fang)(fang)(fang)措(cuo)施，以(yi)減小(xiao)損失(shi)(shi)發(fa)生的可能性及(ji)損失(shi)(shi)程(cheng)度(du)。興修水(shui)利、建造(zao)防(fang)(fang)(fang)護林就(jiu)是典型(xing)的例(li)子。預(yu)(yu)(yu)(yu)防(fang)(fang)(fang)風(feng)險涉及(ji)一個現時(shi)成本與(yu)潛在損失(shi)(shi)比較的問題：若潛在損失(shi)(shi)遠大于(yu)采取(qu)預(yu)(yu)(yu)(yu)防(fang)(fang)(fang)措(cuo)施所(suo)支出的成本，就(jiu)應采用預(yu)(yu)(yu)(yu)防(fang)(fang)(fang)風(feng)險手段。以(yi)興修堤壩為例(li)，雖然施工成本很(hen)高(gao)，但與(yu)洪水(shui)泛濫(lan)造(zao)成的巨(ju)大災害相(xiang)比，就(jiu)顯得微不(bu)足道。

（3）自(zi)(zi)(zi)留(liu)(liu)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)。自(zi)(zi)(zi)留(liu)(liu)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)是(shi)指自(zi)(zi)(zi)己(ji)非理(li)性(xing)或理(li)性(xing)地主動承(cheng)(cheng)擔風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)。"非理(li)性(xing)"自(zi)(zi)(zi)留(liu)(liu)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)是(shi)指對損(sun)(sun)失發生存在僥幸心理(li)或對潛在的(de)損(sun)(sun)失程(cheng)度(du)估計不足從而暴露(lu)于風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)中；“理(li)性(xing)”自(zi)(zi)(zi)留(liu)(liu)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)是(shi)指經正(zheng)確分(fen)析，認為潛在損(sun)(sun)失在承(cheng)(cheng)受范圍之(zhi)內，而且自(zi)(zi)(zi)己(ji)承(cheng)(cheng)擔全(quan)部或部分(fen)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)比(bi)購買(mai)保(bao)險(xian)(xian)要經濟合算。自(zi)(zi)(zi)留(liu)(liu)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)一般適用于對付發生概(gai)率(lv)小，且損(sun)(sun)失程(cheng)度(du)低的(de)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)。

（4）轉(zhuan)移(yi)風(feng)險(xian)。轉(zhuan)移(yi)風(feng)險(xian)是指通過某(mou)種安排，把自己面臨的(de)風(feng)險(xian)全(quan)部(bu)(bu)或部(bu)(bu)分轉(zhuan)移(yi)給另一方(fang)。通過轉(zhuan)移(yi)風(feng)險(xian)而得(de)到保障，是應用范圍最(zui)廣、最(zui)有效的(de)風(feng)險(xian)管(guan)理(li)手(shou)段(duan)，保險(xian)就是其中之一。

4.2　風險投資管理的策略

為了(le)應對風(feng)險投資在(zai)各個階段可能遇(yu)到(dao)各種風(feng)險，結合風(feng)險管理的四個手(shou)段，我(wo)們(men)可以得(de)出以下的策略，做到(dao)預防和(he)減低風(feng)險帶來的損(sun)失和(he)危害。

（1）認真(zhen)分析(xi)項(xiang)(xiang)目(mu)計劃書的(de)(de)可行(xing)性。這是(shi)(shi)(shi)(shi)最重要(yao)的(de)(de)一(yi)個環節。一(yi)份(fen)可行(xing)的(de)(de)計劃書應該顯示出對投資(zi)者足夠的(de)(de)誘惑。風險(xian)投資(zi)家應該看看其是(shi)(shi)(shi)(shi)否(fou)(fou)完整地說明了(le)企業的(de)(de)經營現(xian)狀、發展規劃以(yi)及(ji)未來的(de)(de)發展前(qian)景；另外，還(huan)要(yao)綜(zong)合(he)分析(xi)該產品(pin)(pin)(pin)的(de)(de)核(he)心(xin)技(ji)(ji)術(shu)(shu)。很多風險(xian)投資(zi)項(xiang)(xiang)目(mu)的(de)(de)技(ji)(ji)術(shu)(shu)設想還(huan)只停留在實驗階段，因而必須分析(xi)判斷該技(ji)(ji)術(shu)(shu)設想是(shi)(shi)(shi)(shi)否(fou)(fou)具有(you)超前(qian)意識(shi)，在目(mu)前(qian)是(shi)(shi)(shi)(shi)否(fou)(fou)可以(yi)實現(xian)，是(shi)(shi)(shi)(shi)否(fou)(fou)還(huan)需克服很多技(ji)(ji)術(shu)(shu)難(nan)關才能將其變為(wei)實用的(de)(de)技(ji)(ji)術(shu)(shu)等(deng)等(deng)。還(huan)要(yao)評估該新產品(pin)(pin)(pin)是(shi)(shi)(shi)(shi)否(fou)(fou)需要(yao)依靠其他廠家的(de)(de)產品(pin)(pin)(pin)，技(ji)(ji)術(shu)(shu)產品(pin)(pin)(pin)是(shi)(shi)(shi)(shi)否(fou)(fou)具有(you)獨特的(de)(de)核(he)心(xin)技(ji)(ji)術(shu)(shu)。這些都要(yao)靠風險(xian)投資(zi)家仔細分析(xi)研(yan)究(jiu)計劃書，盡量降(jiang)低(di)信(xin)息(xi)不對稱帶來的(de)(de)風險(xian)。

（2）考慮創業家的(de)(de)素(su)質。風險投資(zi)家和(he)(he)創業家實質上(shang)是(shi)一種(zhong)合伙人的(de)(de)關(guan)系(xi)，企(qi)業是(shi)否(fou)經(jing)營得(de)(de)穩(wen)妥都直接與(yu)企(qi)業家的(de)(de)素(su)質掛(gua)鉤。風向投資(zi)家應(ying)該從多個角度(du)去(qu)考察創業家是(shi)否(fou)在他所(suo)從事(shi)的(de)(de)技(ji)術領域里具(ju)有(you)敏銳的(de)(de)觀察力，是(shi)否(fou)掌握新(xin)產品(pin)的(de)(de)市場(chang)全(quan)貌(mao)，是(shi)否(fou)懂(dong)得(de)(de)如何去(qu)開拓新(xin)產品(pin)的(de)(de)市場(chang)，是(shi)否(fou)具(ju)有(you)利用各(ge)種(zhong)辦法(fa)去(qu)籌措發展資(zi)金的(de)(de)能力，是(shi)否(fou)有(you)想自(zi)己的(de)(de)技(ji)術設想變為現實產品(pin)的(de)(de)能力等。當然這種(zhong)考慮并不(bu)是(shi)絕對(dui)的(de)(de)，往往與(yu)企(qi)業家自(zi)身的(de)(de)素(su)質水平有(you)很大的(de)(de)關(guan)系(xi)。對(dui)于風險投資(zi)家來(lai)說，選對(dui)了(le)人，也就成(cheng)功了(le)一半。一個優(you)秀(xiu)的(de)(de)企(qi)業家，可以不(bu)具(ju)備(bei)(bei)精深的(de)(de)技(ji)術知(zhi)識(shi)(shi)，但必須(xu)具(ju)備(bei)(bei)這樣的(de)(de)一些素(su)質：具(ju)有(you)強烈(lie)的(de)(de)創新(xin)意(yi)識(shi)(shi)和(he)(he)愿望(wang)，不(bu)墨守成(cheng)規，不(bu)人云(yun)亦云(yun)；具(ju)有(you)敏銳的(de)(de)機會意(yi)識(shi)(shi)和(he)(he)高超的(de)(de)決策水平，善(shan)于發現機會，八(ba)五機會并利用機會；具(ju)有(you)強烈(lie)的(de)(de)責(ze)任心和(he)(he)自(zi)信心，敢于在困境中奮(fen)斗，在低谷中崛起。

發達國(guo)家(jia)(jia)的(de)(de)高(gao)技(ji)(ji)術(shu)產品(pin)創(chuang)新的(de)(de)成功經驗(yan)之一(yi)，就是技(ji)(ji)術(shu)專家(jia)(jia)、管(guan)理專家(jia)(jia)、財務專家(jia)(jia)、營(ying)銷專家(jia)(jia)的(de)(de)有機組(zu)合(he)，形成企業管(guan)理的(de)(de)整體優勢，從而為高(gao)技(ji)(ji)術(shu)產品(pin)創(chuang)新奠定堅(jian)實(shi)的(de)(de)組(zu)織基(ji)礎。那(nei)種由(you)技(ji)(ji)術(shu)所有者(zhe)包攬一(yi)切，集(ji)眾權(quan)于(yu)一(yi)身的(de)(de)家(jia)(jia)長式管(guan)理，往往由(you)于(yu)管(guan)理水平、管(guan)理模式等方面的(de)(de)問題，導致企業創(chuang)新活動的(de)(de)失(shi)敗。

（3）要(yao)想解決(jue)技(ji)術風(feng)(feng)險(xian)(xian)，風(feng)(feng)險(xian)(xian)企(qi)業(ye)可以走(zou)合(he)(he)(he)作研究之(zhi)路。合(he)(he)(he)作研究是指企(qi)業(ye)與(yu)企(qi)業(ye)之(zhi)間(jian)或科(ke)(ke)研單(dan)位之(zhi)間(jian)發(fa)(fa)揮各(ge)自的(de)(de)(de)(de)(de)優勢，聯(lian)(lian)合(he)(he)(he)研究開(kai)發(fa)(fa)，共(gong)同(tong)生產(chan)銷售。它是提(ti)(ti)高開(kai)發(fa)(fa)效率、減少技(ji)術創新風(feng)(feng)險(xian)(xian)的(de)(de)(de)(de)(de)有效途徑。其特點(dian)是合(he)(he)(he)作的(de)(de)(de)(de)(de)各(ge)方共(gong)擔風(feng)(feng)險(xian)(xian)共(gong)享成果。合(he)(he)(he)作的(de)(de)(de)(de)(de)方式可以使多(duo)種(zhong)多(duo)樣的(de)(de)(de)(de)(de)，歐洲各(ge)國在進行獨(du)立開(kai)發(fa)(fa)的(de)(de)(de)(de)(de)同(tong)時，還特別(bie)注重加(jia)強國與(yu)國之(zhi)間(jian)的(de)(de)(de)(de)(de)合(he)(he)(he)作，對(dui)于那些一國開(kai)發(fa)(fa)有困難，而對(dui)各(ge)國發(fa)(fa)展(zhan)都有利的(de)(de)(de)(de)(de)高科(ke)(ke)技(ji)項目，如“尤里(li)卡(ka)”計(ji)劃、航天技(ji)術等(deng)都由各(ge)國聯(lian)(lian)合(he)(he)(he)開(kai)發(fa)(fa)，經費由各(ge)國共(gong)同(tong)提(ti)(ti)供。我國企(qi)業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)很多(duo)重要(yao)新產(chan)品大都是聯(lian)(lian)合(he)(he)(he)開(kai)發(fa)(fa)的(de)(de)(de)(de)(de)結(jie)果。

（4）為了(le)(le)應對(dui)(dui)市(shi)(shi)場(chang)風(feng)(feng)險(xian)，風(feng)(feng)險(xian)投(tou)資家(jia)和(he)企業(ye)家(jia)在產品投(tou)入生(sheng)產之前，應該(gai)做一(yi)(yi)套完善的市(shi)(shi)場(chang)調查。要了(le)(le)解該(gai)產品在市(shi)(shi)場(chang)的價格定位以及消費(fei)者(zhe)對(dui)(dui)該(gai)產品的接受(shou)(shou)度和(he)受(shou)(shou)歡迎(ying)程度。做好一(yi)(yi)個詳盡(jin)的市(shi)(shi)場(chang)銷售計(ji)(ji)劃(hua)和(he)宣傳計(ji)(ji)劃(hua)。在解決(jue)決(jue)策(ce)風(feng)(feng)險(xian)方面(mian)，首先不選(xuan)擇(ze)具有兩個風(feng)(feng)險(xian)以上(shang)的項(xiang)目；選(xuan)擇(ze)可(ke)接受(shou)(shou)的風(feng)(feng)險(xian)和(he)可(ke)控制的風(feng)(feng)險(xian)；盡(jin)量(liang)選(xuan)擇(ze)低風(feng)(feng)險(xian)高收益(yi)的項(xiang)目。

（5）管(guan)(guan)理風險(xian)的(de)(de)(de)(de)(de)解決方(fang)法：建立一(yi)套靈活的(de)(de)(de)(de)(de)激(ji)勵機制(zhi)。允許(xu)企(qi)業(ye)(ye)管(guan)(guan)理者投(tou)(tou)資(zi)入股，也(ye)可(ke)以(yi)(yi)技術入股，占有(you)企(qi)業(ye)(ye)一(yi)定(ding)(ding)比例(li)股份(fen)(fen)(fen)甚至絕大(da)部分(fen)(fen)的(de)(de)(de)(de)(de)股份(fen)(fen)(fen)；允許(xu)管(guan)(guan)理層(ceng)在(zai)完成(cheng)經營(ying)指標的(de)(de)(de)(de)(de)情況(kuang)下(xia)可(ke)以(yi)(yi)持有(you)更多的(de)(de)(de)(de)(de)股份(fen)(fen)(fen)，安排期權(quan)(quan)(quan)制(zhi)；允許(xu)企(qi)業(ye)(ye)在(zai)一(yi)定(ding)(ding)條件下(xia)回購企(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)全部股份(fen)(fen)(fen)。風險(xian)投(tou)(tou)資(zi)公(gong)司控股的(de)(de)(de)(de)(de)目的(de)(de)(de)(de)(de)是(shi)為了保證投(tou)(tou)資(zi)的(de)(de)(de)(de)(de)安全，當資(zi)本(ben)增值時就(jiu)退(tui)出，允許(xu)企(qi)業(ye)(ye)持有(you)絕大(da)部分(fen)(fen)的(de)(de)(de)(de)(de)股份(fen)(fen)(fen)即(ji)(ji)是(shi)約(yue)(yue)束也(ye)是(shi)激(ji)勵；在(zai)對風險(xian)企(qi)業(ye)(ye)管(guan)(guan)理層(ceng)的(de)(de)(de)(de)(de)激(ji)勵機制(zhi)中，美國普(pu)遍采用期權(quan)(quan)(quan)制(zhi)。將(jiang)企(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)股份(fen)(fen)(fen)的(de)(de)(de)(de)(de)10%～20%做成(cheng)期權(quan)(quan)(quan)計劃，按照不同(tong)(tong)層(ceng)次管(guan)(guan)理人員的(de)(de)(de)(de)(de)不同(tong)(tong)比例(li)，分(fen)(fen)期賦(fu)予(yu)其預定(ding)(ding)價格優(you)先(xian)購買(mai)股份(fen)(fen)(fen)，并在(zai)公(gong)司上市(shi)時以(yi)(yi)市(shi)價售出的(de)(de)(de)(de)(de)權(quan)(quan)(quan)利。以(yi)(yi)此來約(yue)(yue)束企(qi)業(ye)(ye)管(guan)(guan)理隊伍；在(zai)企(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)薪酬(chou)制(zhi)度方(fang)面，可(ke)以(yi)(yi)參考(kao)如下(xia)方(fang)案(an)：員工(gong)(gong)的(de)(de)(de)(de)(de)基礎工(gong)(gong)資(zi)處于浮動中，達(da)到預期目標，就(jiu)按照規定(ding)(ding)獲取報酬(chou)。同(tong)(tong)時在(zai)薪酬(chou)機制(zhi)加入一(yi)些常量(liang)(liang)和變(bian)量(liang)(liang)。常量(liang)(liang)即(ji)(ji)是(shi)基本(ben)工(gong)(gong)資(zi)，董事(shi)(shi)長工(gong)(gong)資(zi)由股東(dong)確定(ding)(ding)，總(zong)經理工(gong)(gong)資(zi)由董事(shi)(shi)會(hui)確定(ding)(ding)，員工(gong)(gong)工(gong)(gong)資(zi)由總(zong)經理董事(shi)(shi)會(hui)批(pi)準。變(bian)量(liang)(liang)即(ji)(ji)是(shi)與業(ye)(ye)績掛(gua)鉤的(de)(de)(de)(de)(de)獎金。

5 一個案例(li)分析——攜程的(de)成(cheng)功之路

攜程旅(lv)行網（　International，　Ltd）創(chuang)立于(yu)1999年初，主(zhu)要的(de)投資者(zhe)有(you)美(mei)國(guo)(guo)(guo)Carlyle　Group（凱雷集團）、日本(ben)Soft　Bank（軟銀）、美(mei)國(guo)(guo)(guo)IDG（國(guo)(guo)(guo)際數據集團）、上(shang)海實業、美(mei)國(guo)(guo)(guo)Orchid（蘭馨基(ji)(ji)金）等。作為一(yi)個創(chuang)業型(xing)的(de)互聯網企(qi)業，攜程協(xie)助私募股權(quan)基(ji)(ji)金的(de)力(li)量得到(dao)了迅速的(de)發(fa)展，并與2003年12月9日登陸美(mei)國(guo)(guo)(guo)納(na)斯(si)達克(ke)（NASDAQ）正式(shi)掛牌交易。

作為中國領先的(de)(de)在(zai)線(xian)旅(lv)(lv)行(xing)服務公司，攜(xie)程旅(lv)(lv)行(xing)網(wang)成功整合(he)了高科技產業與傳統(tong)旅(lv)(lv)行(xing)業，向超過4000萬(wan)會員提供集團酒店預(yu)訂、機票預(yu)訂、度假預(yu)訂、商旅(lv)(lv)管理(li)、特惠商戶(hu)及旅(lv)(lv)游資訊在(zai)內的(de)(de)全方位(wei)旅(lv)(lv)行(xing)服務，被譽(yu)為互聯網(wang)和傳統(tong)旅(lv)(lv)游業的(de)(de)無縫結(jie)合(he)的(de)(de)典范。

5.1　攜程網(wang)的(de)創立

1999年(nian)春節后的(de)(de)一天中(zhong)午，一頓再(zai)平常不(bu)過(guo)的(de)(de)午餐(can)，成就(jiu)(jiu)了(le)(le)沈南鵬、梁(liang)建(jian)章和季琦(qi)三人的(de)(de)商業帝國，成就(jiu)(jiu)了(le)(le)沈南鵬“攜程之(zhi)(zhi)父(fu)”的(de)(de)美名。他(ta)(ta)是耶魯MBA出身，時(shi)任(ren)德意志中(zhong)國資(zi)本市(shi)場(chang)主管(guan)，多年(nian)的(de)(de)工作經歷讓他(ta)(ta)具有相當(dang)的(de)(de)融資(zi)力(li)和宏觀決策(ce)能力(li)；梁(liang)建(jian)章，曾在甲(jia)骨(gu)文公司做過(guo)研發(fa)工作，技(ji)術背景深(shen)厚(hou)；季琦(qi)，有豐富(fu)的(de)(de)創業經驗(yan)，擅長(chang)交際，對管(guan)理和銷售都(dou)有一套。三人都(dou)具備了(le)(le)創業家的(de)(de)素(su)質，這為(wei)以后的(de)(de)成功奠定了(le)(le)夯(hang)實(shi)的(de)(de)基(ji)礎。經過(guo)一番(fan)討論，最(zui)終(zhong)他(ta)(ta)們決定：向旅游業進軍。在攜程創始之(zhi)(zhi)前(qian)，沈南鵬等四人共(gong)投(tou)(tou)資(zi)了(le)(le)200萬(wan)元。不(bu)過(guo)單靠這點資(zi)金，攜程不(bu)可(ke)能得到(dao)快速的(de)(de)發(fa)展。沈南鵬便積極向外(wai)尋求合作機(ji)會(hui)，而在此時(shi)，有不(bu)少的(de)(de)風險投(tou)(tou)資(zi)公司對攜程產生了(le)(le)濃厚(hou)的(de)(de)興趣，認為(wei)旅游業在國內市(shi)場(chang)大有可(ke)圖(tu)之(zhi)(zhi)利。

5.2　攜程網風險(xian)投(tou)資歷程

第一步：吸(xi)引IDG第一筆投(tou)資50萬(wan)美元(yuan)。1999年4月，創始人梁建章、沈南(nan)鵬、范敏和(he)季琦(qi)四人成立(li)攜(xie)程(cheng)(cheng)香港公司(si)(si)(si)[　（Hong　Kong）Limited]，注冊資本約200萬(wan)元(yuan)人民幣，公司(si)(si)(si)的(de)(de)(de)股(gu)權結構完全以出資的(de)(de)(de)比例而(er)定，沈南(nan)鵬是“最(zui)大”股(gu)東。攜(xie)程(cheng)(cheng)在國(guo)內的(de)(de)(de)業(ye)務實體攜(xie)程(cheng)(cheng)計算機技術（上海）有限公司(si)(si)(si)[Ctrip　Computer　Technology（Shanghai）Co，Ltd]早在1994年就已成立(li)，攜(xie)程(cheng)(cheng)香港公司(si)(si)(si)成立(li)后，以股(gu)權轉讓形(xing)式100%，控股(gu)攜(xie)程(cheng)(cheng)上海公司(si)(si)(si)。1999年10月，在攜(xie)程(cheng)(cheng)網站(zhan)還沒有正式推出的(de)(de)(de)情況下，基于攜(xie)程(cheng)(cheng)的(de)(de)(de)商業(ye)模式和(he)創業(ye)團隊的(de)(de)(de)價值，最(zui)早進(jin)入(ru)中國(guo)市場的(de)(de)(de)美國(guo)風(feng)險投(tou)資公司(si)(si)(si)之一，IDG技術創業(ye)投(tou)資基金(jin)(jin)憑借攜(xie)程(cheng)(cheng)一份僅10頁的(de)(de)(de)商業(ye)計劃書向其投(tou)資了50萬(wan)美元(yuan)作為種子基金(jin)(jin)。作為對價，IDG獲得(de)了攜(xie)程(cheng)(cheng)20%多的(de)(de)(de)股(gu)份。在攜(xie)程(cheng)(cheng)隨后進(jin)行的(de)(de)(de)每輪融資中，IDG都繼續跟進(jin)。

第二步：吸引軟(ruan)銀等風險投(tou)資(zi)(zi)450萬(wan)(wan)美元，攜(xie)(xie)(xie)程集(ji)團架構(gou)完成。2000年3月，攜(xie)(xie)(xie)程國(guo)際（　International，　Ltd）在開曼群(qun)島成立。由軟(ruan)銀中國(guo)創(chuang)業投(tou)資(zi)(zi)有限公司（Softbank　China　Venture　Investments）牽頭(tou)，IDG，蘭馨亞洲投(tou)資(zi)(zi)集(ji)團（Orchid　Asia，　LP.），Ecity　Investment　Limited、上海實業創(chuang)業投(tou)資(zi)(zi)公司（S.I.　Technology　Venture　Capital　Limited　and　Certain　Individual　Shareholders）五家(jia)投(tou)資(zi)(zi)機構(gou)與(yu)攜(xie)(xie)(xie)程簽署(shu)了(le)(le)股(gu)(gu)份認購協議、攜(xie)(xie)(xie)程以(yi)每股(gu)(gu)1.0417美元的(de)價格(ge)，發(fa)售(shou)432萬(wan)(wan)股(gu)(gu)“A類可(ke)轉(zhuan)可(ke)贖回(hui)優先股(gu)(gu)”。其中，除了(le)(le)IDG追加投(tou)資(zi)(zi)認購了(le)(le)48萬(wan)(wan)股(gu)(gu)以(yi)外(wai)，軟(ruan)銀認購144萬(wan)(wan)股(gu)(gu)；蘭馨亞洲認購921，600股(gu)(gu)；上海實業和(he)一些(xie)個人股(gu)(gu)東認購48萬(wan)(wan)股(gu)(gu)。本次融資(zi)(zi)共籌(chou)得約450萬(wan)(wan)美元。隨(sui)后，攜(xie)(xie)(xie)程國(guo)際通過(guo)換股(gu)(gu)100%控股(gu)(gu)攜(xie)(xie)(xie)程香港。這樣(yang)，攜(xie)(xie)(xie)程的(de)集(ji)團架構(gou)完成，為攜(xie)(xie)(xie)程以(yi)紅籌(chou)模(mo)式登(deng)陸海外(wai)證券市場掃(sao)平了(le)(le)道路。

第三步：引(yin)來美國凱雷集團(tuan)等機構的(de)第三筆(bi)投資(zi)。2000年(nian)11月(yue)，凱雷等風險投資(zi)機構與攜(xie)(xie)程(cheng)(cheng)簽署了(le)(le)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)份認(ren)購協議，以每股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)1.5667美元的(de)價(jia)格(ge)，認(ren)購了(le)(le)攜(xie)(xie)程(cheng)(cheng)約719萬(wan)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)“B類可(ke)轉(zhuan)可(ke)贖回優(you)先股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)”。其中凱雷亞洲認(ren)購了(le)(le)約510萬(wan)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)，投資(zi)額約達800萬(wan)美元，取(qu)得(de)約25%的(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)權(quan)；而軟銀、IDG和(he)上海(hai)實業分別增持約64萬(wan)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)、41萬(wan)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)和(he)83萬(wan)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)；蘭馨亞洲增持了(le)(le)約18萬(wan)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)。至此，攜(xie)(xie)程(cheng)(cheng)完成了(le)(le)第三次融資(zi)，獲得(de)了(le)(le)超(chao)過1000萬(wan)美元的(de)投資(zi)。

第四(si)步：吸引老虎基(ji)金，提(ti)升(sheng)了國(guo)際(ji)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)的(de)認(ren)可(ke)度。2003年(nian)9月(yue)，攜程的(de)經營規模和(he)贏利水平(ping)已(yi)經達到上(shang)市(shi)(shi)水平(ping)，此時獲得了上(shang)市(shi)(shi)前最后一(yi)輪1000萬美(mei)元的(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)，攜程以每股(gu)4.5856美(mei)元的(de)價(jia)格向老虎基(ji)金（Tiger　Technology　Private　Investment　Partners，　L.P.　and　Tiger　Technology，　L.P）發售218萬股(gu)“C類(lei)可(ke)轉可(ke)贖回(hui)(hui)優先股(gu)”。這(zhe)筆投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)全(quan)部(bu)用于原有(you)股(gu)東包括凱雷(lei)、IDG、上(shang)海實業及(ji)沈南鵬、季(ji)琦等(deng)(deng)創始(shi)人等(deng)(deng)的(de)套現退出：攜程以每股(gu)4.5283美(mei)元的(de)價(jia)格贖回(hui)(hui)普通股(gu)和(he)A類(lei)可(ke)贖回(hui)(hui)股(gu)票共(gong)約122萬股(gu)，以每股(gu)6.7924美(mei)元價(jia)格贖回(hui)(hui)約64萬股(gu)和(he)B類(lei)可(ke)轉可(ke)贖回(hui)(hui)股(gu)票。對于準備(bei)在美(mei)國(guo)上(shang)市(shi)(shi)的(de)攜程來說，能在上(shang)市(shi)(shi)之前獲得重量(liang)級(ji)的(de)美(mei)國(guo)風(feng)險投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)構或(huo)者(zhe)(zhe)戰略投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)的(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)，對于提(ti)升(sheng)公(gong)司在國(guo)際(ji)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)的(de)認(ren)可(ke)度有(you)著(zhu)非常大的(de)幫助。

第五步：登(deng)陸納斯達克市場，私募(mu)完成增(zeng)值(zhi)。2003年12月9日(ri)晚11時45分，攜程(cheng)國(guo)際(ji)以美國(guo)存(cun)托股(gu)(gu)份(fen)（ADS）形式在美國(guo)納斯達克股(gu)(gu)票交易所正式掛(gua)牌交易。本次攜程(cheng)共發(fa)行420萬股(gu)(gu)ADS，發(fa)行價為(wei)每(mei)股(gu)(gu)18美元(yuan)，其中270萬股(gu)(gu)為(wei)新發(fa)股(gu)(gu)份(fen)，募(mu)集(ji)資金歸(gui)攜程(cheng)；150萬股(gu)(gu)為(wei)原股(gu)(gu)東(dong)減持套(tao)現，募(mu)集(ji)資金歸(gui)原股(gu)(gu)東(dong)，扣除承銷(xiao)等(deng)各項費用，攜程(cheng)得款(kuan)4520萬美元(yuan)，站IPO總額的60%；原股(gu)(gu)東(dong)得款(kuan)2511萬美元(yuan)。

IPO后，攜(xie)程總股本3040萬股，市(shi)值(zhi)約5.5億美(mei)元。上市(shi)當天，攜(xie)程以(yi)24.01美(mei)元開盤，最高(gao)沖高(gao)至37.35美(mei)元，最終(zhong)以(yi)33.94美(mei)元的(de)價(jia)(jia)格價(jia)(jia)格結束全天的(de)交易，收盤價(jia)(jia)相對(dui)發行(xing)價(jia)(jia)上漲了88.56%，一(yi)舉成為(wei)美(mei)國資本市(shi)場2000年10月以(yi)來首日(ri)表現最好的(de)IPO。

憑借著一(yi)輪(lun)又一(yi)輪(lun)海外風險投資(zi)入主攜(xie)程(cheng)(cheng)(cheng)，攜(xie)程(cheng)(cheng)(cheng)擁(yong)有了更充足(zu)的(de)資(zi)金、資(zi)本，進一(yi)步(bu)加強(qiang)了攜(xie)程(cheng)(cheng)(cheng)集團公司化的(de)進程(cheng)(cheng)(cheng)。目(mu)前(qian)，攜(xie)程(cheng)(cheng)(cheng)旅行(xing)網擁(yong)有國(guo)(guo)內外五千(qian)余家會員酒(jiu)(jiu)店可以(yi)供預訂(ding)，是(shi)中國(guo)(guo)領(ling)先的(de)酒(jiu)(jiu)店預訂(ding)服務(wu)(wu)中心，每(mei)月酒(jiu)(jiu)店預定量達到五十(shi)萬余家。在機票預訂(ding)方面，攜(xie)程(cheng)(cheng)(cheng)旅行(xing)網是(shi)中國(guo)(guo)領(ling)先的(de)機票預訂(ding)服務(wu)(wu)平臺(tai)，覆蓋國(guo)(guo)內外所有航線，并在四十(shi)五個(ge)大中城(cheng)市提供免費送(song)機票服務(wu)(wu)。

從(cong)最(zui)初的一個商(shang)業(ye)計劃(hua)、三四(si)個合伙伙伴，到現在(zai)這樣(yang)一家市值15億美元的公司，攜程憑借著(zhu)海外風險投資走(zou)到今天國內的數一數二的低位，實在(zai)是強大。

6 結論與建議

風險投資(zi)(zi)(zi)者的(de)風險管理目(mu)標有兩個方面：資(zi)(zi)(zi)本(ben)增值和資(zi)(zi)(zi)本(ben)的(de)保值。資(zi)(zi)(zi)本(ben)的(de)增值是(shi)指(zhi)(zhi)通過對新興增長企(qi)業的(de)資(zi)(zi)(zi)本(ben)投資(zi)(zi)(zi)獲(huo)取長期增值收益；資(zi)(zi)(zi)本(ben)的(de)保值是(shi)指(zhi)(zhi)風險投資(zi)(zi)(zi)者通過積極的(de)風險企(qi)業管理來實現風險資(zi)(zi)(zi)本(ben)的(de)保值。綜(zong)上所述，我們可以(yi)得(de)出以(yi)下(xia)結論。

（1）審慎(shen)選擇投資機會。風(feng)(feng)險(xian)(xian)投資家應(ying)對擬投資對象進(jin)行充分(fen)的風(feng)(feng)險(xian)(xian)識別與前(qian)期(qi)的評(ping)估。在投資之前(qian)，應(ying)對影響風(feng)(feng)險(xian)(xian)資本增值與退(tui)出的風(feng)(feng)險(xian)(xian)充分(fen)加以分(fen)析，在科學(xue)分(fen)析的基礎上(shang)設(she)計出相應(ying)的風(feng)(feng)險(xian)(xian)管理與控制方案并付諸實踐。

（2）全(quan)面分(fen)散投(tou)(tou)資(zi)(zi)來降低風(feng)險。眾(zhong)所(suo)周知，把雞蛋放在同(tong)一個(ge)籃(lan)子里是很危險的，風(feng)險資(zi)(zi)本的投(tou)(tou)資(zi)(zi)必(bi)須分(fen)散化，資(zi)(zi)金(jin)(jin)應投(tou)(tou)向(xiang)有較好前(qian)景的高增長行業(ye)中，風(feng)險資(zi)(zi)金(jin)(jin)的20%以上不能投(tou)(tou)向(xiang)任何一個(ge)單獨的風(feng)險企(qi)業(ye)，應投(tou)(tou)向(xiang)將全(quan)部資(zi)(zi)金(jin)(jin)投(tou)(tou)射30～40個(ge)組合投(tou)(tou)資(zi)(zi)風(feng)險企(qi)業(ye)，且這些企(qi)業(ye)應處于不同(tong)的發展階段(duan)，從(cong)而避免(mian)非系統風(feng)險。

（3）建立和完(wan)善風(feng)險投資(zi)管理體(ti)系(xi)。風(feng)險因(yin)(yin)素不(bu)但錯綜復雜，而且因(yin)(yin)時、因(yin)(yin)地、因(yin)(yin)人、因(yin)(yin)事、因(yin)(yin)市場競爭而不(bu)斷變化，不(bu)易(yi)被(bei)(bei)察覺，不(bu)易(yi)被(bei)(bei)識別，不(bu)易(yi)把握(wo)。為了控(kong)制(zhi)風(feng)險，投資(zi)者應當認真履(lv)行投資(zi)原則，并與企業一道(dao)，同心協(xie)力，共同建立和完(wan)善風(feng)險投資(zi)管理體(ti)系(xi)。

（4）加強對風(feng)險投(tou)資(zi)(zi)管(guan)理(li)人(ren)才(cai)的培養。人(ren)才(cai)是企業發(fa)(fa)展的關(guan)鍵，風(feng)險的察覺，識別和控制，機遇的洞察，捕捉和把(ba)握，都有賴(lai)于風(feng)險投(tou)資(zi)(zi)管(guan)理(li)人(ren)員(yuan)智(zhi)力和能力的有機結合與發(fa)(fa)揮。因(yin)此，大(da)力開(kai)發(fa)(fa)人(ren)力資(zi)(zi)源，培養高素質(zhi)，高水平(ping)的風(feng)險管(guan)理(li)人(ren)才(cai)應作(zuo)為大(da)事認真抓好。

綜上所述，由于風(feng)險(xian)投資(zi)(zi)作為一種投資(zi)(zi)于高新技術企業中的(de)(de)投資(zi)(zi)活動，對(dui)于國(guo)家的(de)(de)發(fa)展和建(jian)設具(ju)有(you)(you)舉足輕重(zhong)的(de)(de)作用(yong)，因此(ci)化解其(qi)風(feng)險(xian)就具(ju)有(you)(you)非常(chang)重(zhong)要的(de)(de)意義(yi)，而(er)通過對(dui)風(feng)險(xian)投資(zi)(zi)的(de)(de)風(feng)險(xian)分析(xi)，我們(men)找到了(le)對(dui)風(feng)險(xian)投資(zi)(zi)進行風(feng)險(xian)管理(li)的(de)(de)一系列方法(fa)和手段。運用(yong)這些(xie)方法(fa)和手段可以降(jiang)低風(feng)險(xian)投資(zi)(zi)失(shi)敗的(de)(de)概率，從而(er)保障對(dui)于高新技術企業的(de)(de)投資(zi)(zi)獲得(de)良好的(de)(de)經(jing)濟和社(she)會效益，并以高新技術企業的(de)(de)發(fa)展為契機，促(cu)進整(zheng)個(ge)國(guo)民經(jing)濟的(de)(de)發(fa)展，增強(qiang)我國(guo)的(de)(de)綜合國(guo)力。

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篇5

通過對(dui)近年(nian)在(zai)(zai)中國資(zi)(zi)(zi)本市(shi)場發生的(de)(de)(de)估值(zhi)(zhi)調(diao)整協(xie)(xie)(xie)議(yi)(yi)(yi)(yi)典型案例(li)的(de)(de)(de)梳理(li)(li)（表(biao)1），可以看(kan)出(chu)(chu)，在(zai)(zai)風(feng)(feng)(feng)險(xian)投資(zi)(zi)(zi)中，估值(zhi)(zhi)調(diao)整協(xie)(xie)(xie)議(yi)(yi)(yi)(yi)的(de)(de)(de)應用(yong)具有(you)以下特點：首(shou)先，權(quan)(quan)益(yi)作(zuo)(zuo)為激勵(li)手(shou)段。在(zai)(zai)風(feng)(feng)(feng)險(xian)投資(zi)(zi)(zi)中，企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)家(jia)既想(xiang)獲(huo)(huo)(huo)得(de)發展需要(yao)的(de)(de)(de)基金(jin)，也(ye)不(bu)愿(yuan)失去(qu)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)擁有(you)權(quan)(quan)，因此(ci)(ci)，令(ling)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)家(jia)在(zai)(zai)盈利(li)(li)能(neng)力良好(hao)時獲(huo)(huo)(huo)得(de)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)較(jiao)多(duo)的(de)(de)(de)權(quan)(quan)益(yi)，在(zai)(zai)盈利(li)(li)能(neng)力不(bu)好(hao)時，失去(qu)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)部(bu)分(fen)(fen)(fen)權(quan)(quan)益(yi)，能(neng)有(you)效的(de)(de)(de)激勵(li)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)家(jia)充(chong)分(fen)(fen)(fen)發揮創(chuang)新(xin)能(neng)力。因此(ci)(ci)，應用(yong)于(yu)(yu)(yu)風(feng)(feng)(feng)險(xian)投資(zi)(zi)(zi)中的(de)(de)(de)估值(zhi)(zhi)調(diao)整協(xie)(xie)(xie)議(yi)(yi)(yi)(yi)，多(duo)以權(quan)(quan)益(yi)作(zuo)(zuo)為激勵(li)手(shou)段。其次，沒有(you)單方面的(de)(de)(de)贏家(jia)。對(dui)于(yu)(yu)(yu)風(feng)(feng)(feng)險(xian)投資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)構(gou)而(er)(er)(er)言，若企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)做(zuo)強做(zuo)大(da)，風(feng)(feng)(feng)險(xian)投資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)構(gou)通過出(chu)(chu)售權(quan)(quan)益(yi)而(er)(er)(er)獲(huo)(huo)(huo)得(de)高額(e)利(li)(li)潤，若企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)經(jing)營不(bu)善(shan)，即(ji)使(shi)風(feng)(feng)(feng)險(xian)投資(zi)(zi)(zi)獲(huo)(huo)(huo)得(de)較(jiao)多(duo)的(de)(de)(de)股權(quan)(quan)，替(ti)換管理(li)(li)層，也(ye)有(you)可能(neng)使(shi)管理(li)(li)目的(de)(de)(de)扭曲，經(jing)營中斷，造成無法(fa)挽回的(de)(de)(de)損(sun)失。對(dui)于(yu)(yu)(yu)創(chuang)業(ye)(ye)(ye)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)而(er)(er)(er)言，達到(dao)估值(zhi)(zhi)調(diao)整閥(fa)(fa)值(zhi)(zhi)，即(ji)獲(huo)(huo)(huo)得(de)了(le)融資(zi)(zi)(zi)，又獲(huo)(huo)(huo)得(de)了(le)較(jiao)多(duo)的(de)(de)(de)權(quan)(quan)益(yi)，若達不(bu)到(dao)閥(fa)(fa)值(zhi)(zhi)，將有(you)可能(neng)失去(qu)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)。因此(ci)(ci)，企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)家(jia)盈利(li)(li)水平到(dao)達估值(zhi)(zhi)調(diao)整閥(fa)(fa)值(zhi)(zhi)時，風(feng)(feng)(feng)險(xian)投資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)構(gou)和(he)創(chuang)業(ye)(ye)(ye)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)實(shi)現(xian)共贏，是雙(shuang)方共同期待(dai)的(de)(de)(de)結(jie)果。由(you)此(ci)(ci)可見，在(zai)(zai)風(feng)(feng)(feng)險(xian)投資(zi)(zi)(zi)中，估值(zhi)(zhi)調(diao)整協(xie)(xie)(xie)議(yi)(yi)(yi)(yi)通常是利(li)(li)用(yong)權(quan)(quan)益(yi)（由(you)固定(ding)(ding)權(quan)(quan)益(yi)和(he)變動權(quan)(quan)益(yi)兩(liang)部(bu)分(fen)(fen)(fen)構(gou)成）補償投資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)構(gou)的(de)(de)(de)風(feng)(feng)(feng)險(xian)，因此(ci)(ci)，固定(ding)(ding)權(quan)(quan)益(yi)和(he)變動權(quan)(quan)益(yi)兩(liang)部(bu)分(fen)(fen)(fen)之間(jian)存在(zai)(zai)怎樣(yang)的(de)(de)(de)關系(xi)，特別是雙(shuang)贏結(jie)局的(de)(de)(de)出(chu)(chu)現(xian)與否，如何影響(xiang)這(zhe)兩(liang)部(bu)分(fen)(fen)(fen)權(quan)(quan)益(yi)的(de)(de)(de)構(gou)成，對(dui)于(yu)(yu)(yu)揭示估值(zhi)(zhi)調(diao)整協(xie)(xie)(xie)議(yi)(yi)(yi)(yi)風(feng)(feng)(feng)險(xian)補償的(de)(de)(de)作(zuo)(zuo)用(yong)機(ji)(ji)理(li)(li)有(you)重要(yao)研(yan)究意義，是合理(li)(li)應用(yong)估值(zhi)(zhi)調(diao)整協(xie)(xie)(xie)議(yi)(yi)(yi)(yi)，科(ke)學選(xuan)擇風(feng)(feng)(feng)險(xian)投資(zi)(zi)(zi)金(jin)融工具亟(ji)待(dai)解決的(de)(de)(de)問題。

1文獻綜述

對(dui)于(yu)(yu)風險(xian)(xian)投資(zi)估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)值(zhi)(zhi)調(diao)(diao)(diao)(diao)整(zheng)協(xie)(xie)(xie)(xie)議(yi)(yi)(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)研究，目(mu)前學者(zhe)主要利用(yong)期權(quan)理(li)論(lun)(lun)、合約(yue)理(li)論(lun)(lun)和(he)(he)案(an)例(li)分(fen)(fen)析等方法(fa)圍(wei)繞激(ji)勵(li)和(he)(he)風險(xian)(xian)問(wen)題展開，在(zai)激(ji)勵(li)問(wen)題方面(mian)，項(xiang)海容提(ti)出估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)值(zhi)(zhi)調(diao)(diao)(diao)(diao)整(zheng)協(xie)(xie)(xie)(xie)議(yi)(yi)(yi)對(dui)創業(ye)(ye)(ye)企(qi)業(ye)(ye)(ye)家(jia)(jia)存在(zai)激(ji)勵(li)作用(yong)，激(ji)勵(li)效應(ying)的(de)(de)(de)(de)(de)程度(du)(du)受到(dao)目(mu)標難度(du)(du)的(de)(de)(de)(de)(de)影響，目(mu)標設置的(de)(de)(de)(de)(de)難度(du)(du)越(yue)高，企(qi)業(ye)(ye)(ye)家(jia)(jia)的(de)(de)(de)(de)(de)努力(li)程度(du)(du)就越(yue)差，而目(mu)標難度(du)(du)的(de)(de)(de)(de)(de)設置受到(dao)項(xiang)目(mu)風險(xian)(xian)、創業(ye)(ye)(ye)企(qi)業(ye)(ye)(ye)家(jia)(jia)的(de)(de)(de)(de)(de)能(neng)力(li)和(he)(he)項(xiang)目(mu)互補等因(yin)素決定，只有(you)當這些項(xiang)目(mu)內部的(de)(de)(de)(de)(de)環境被(bei)充分(fen)(fen)考(kao)量，才(cai)能(neng)得到(dao)有(you)效的(de)(de)(de)(de)(de)激(ji)勵(li)效果，同時還證明，當目(mu)標的(de)(de)(de)(de)(de)難度(du)(du)有(you)差異時，造成的(de)(de)(de)(de)(de)社(she)會效率也不(bu)同。張波指出當企(qi)業(ye)(ye)(ye)管(guan)(guan)理(li)層的(de)(de)(de)(de)(de)風險(xian)(xian)偏好是中性的(de)(de)(de)(de)(de)時候，估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)值(zhi)(zhi)調(diao)(diao)(diao)(diao)整(zheng)協(xie)(xie)(xie)(xie)議(yi)(yi)(yi)能(neng)夠有(you)效保(bao)護投資(zi)者(zhe)收(shou)益(yi)和(he)(he)激(ji)勵(li)管(guan)(guan)理(li)層，解釋了(le)(le)現實案(an)例(li)中所(suo)涉及的(de)(de)(de)(de)(de)投融(rong)資(zi)雙方行(xing)為(wei)以及收(shou)益(yi)分(fen)(fen)配結(jie)果。胡曉珂分(fen)(fen)析了(le)(le)對(dui)賭協(xie)(xie)(xie)(xie)議(yi)(yi)(yi)在(zai)不(bu)完全契約(yue)狀態下表現出的(de)(de)(de)(de)(de)射幸性特(te)點，論(lun)(lun)證了(le)(le)基于(yu)(yu)企(qi)業(ye)(ye)(ye)估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)值(zhi)(zhi)調(diao)(diao)(diao)(diao)整(zheng)所(suo)進行(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)條款安排(pai)并不(bu)違(wei)背法(fa)律所(suo)追求(qiu)的(de)(de)(de)(de)(de)公平(ping)和(he)(he)效率目(mu)標，孫艷軍(jun)從(cong)(cong)合約(yue)理(li)論(lun)(lun)的(de)(de)(de)(de)(de)角度(du)(du)，剖析了(le)(le)估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)值(zhi)(zhi)調(diao)(diao)(diao)(diao)整(zheng)協(xie)(xie)(xie)(xie)議(yi)(yi)(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)應(ying)用(yong)基礎，闡述了(le)(le)估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)值(zhi)(zhi)調(diao)(diao)(diao)(diao)整(zheng)機制的(de)(de)(de)(de)(de)合理(li)價值(zhi)(zhi)，認為(wei)估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)值(zhi)(zhi)調(diao)(diao)(diao)(diao)整(zheng)協(xie)(xie)(xie)(xie)議(yi)(yi)(yi)對(dui)我國(guo)多(duo)層次(ci)資(zi)本市場的(de)(de)(de)(de)(de)發(fa)展具(ju)有(you)重要意(yi)義(yi)。在(zai)風險(xian)(xian)管(guan)(guan)理(li)方面(mian)，程繼爽從(cong)(cong)我國(guo)企(qi)業(ye)(ye)(ye)簽訂估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)值(zhi)(zhi)調(diao)(diao)(diao)(diao)整(zheng)協(xie)(xie)(xie)(xie)議(yi)(yi)(yi)融(rong)資(zi)的(de)(de)(de)(de)(de)現狀出發(fa)，探討(tao)了(le)(le)估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)值(zhi)(zhi)調(diao)(diao)(diao)(diao)整(zheng)協(xie)(xie)(xie)(xie)議(yi)(yi)(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)涵義(yi)和(he)(he)要素,進而指出了(le)(le)我國(guo)企(qi)業(ye)(ye)(ye)抵御風險(xian)(xian)和(he)(he)提(ti)高利用(yong)估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)值(zhi)(zhi)調(diao)(diao)(diao)(diao)整(zheng)協(xie)(xie)(xie)(xie)議(yi)(yi)(yi)融(rong)資(zi)質量的(de)(de)(de)(de)(de)途(tu)徑。劉冰和(he)(he)楊(yang)明國(guo)首先(xian)從(cong)(cong)期權(quan)角度(du)(du)分(fen)(fen)析估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)值(zhi)(zhi)調(diao)(diao)(diao)(diao)整(zheng)協(xie)(xie)(xie)(xie)議(yi)(yi)(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)特(te)性，通過(guo)摩根斯坦利對(dui)永樂并購中的(de)(de)(de)(de)(de)估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)值(zhi)(zhi)調(diao)(diao)(diao)(diao)整(zheng)協(xie)(xie)(xie)(xie)議(yi)(yi)(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)應(ying)用(yong)，從(cong)(cong)企(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)風險(xian)(xian)意(yi)識(shi)，估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)值(zhi)(zhi)方法(fa)、估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)值(zhi)(zhi)標準、風險(xian)(xian)防御能(neng)力(li)等方面(mian)給(gei)出了(le)(le)對(dui)我國(guo)企(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)建議(yi)(yi)(yi)。

專門針對估值調整協議的(de)(de)(de)(de)國(guo)外研(yan)(yan)究(jiu)甚少，而與其相(xiang)似(si)的(de)(de)(de)(de)或(huo)有權(quan)益(yi)（或(huo)有控制）形式的(de)(de)(de)(de)合約研(yan)(yan)究(jiu)較多，其中PhilippeAghion和(he)PatrickBolton得出(chu)的(de)(de)(de)(de)關(guan)于“怎(zen)樣建立一(yi)(yi)(yi)(yi)種(zhong)可(ke)(ke)以讓委(wei)(wei)托人(ren)都(dou)滿意(yi)（目(mu)標一(yi)(yi)(yi)(yi)致）的(de)(de)(de)(de)初(chu)(chu)始合約”的(de)(de)(de)(de)結論與估值調整協議最為(wei)相(xiang)似(si)。PhilippeAghion和(he)PatrickBolton主要(yao)解(jie)決了(le)(le)兩(liang)個問題，一(yi)(yi)(yi)(yi)是怎(zen)樣建立一(yi)(yi)(yi)(yi)種(zhong)可(ke)(ke)以讓委(wei)(wei)托人(ren)都(dou)滿意(yi)（目(mu)標一(yi)(yi)(yi)(yi)致）的(de)(de)(de)(de)初(chu)(chu)始合約，二是，何時(shi)初(chu)(chu)始合約不(bu)能實現委(wei)(wei)托人(ren)的(de)(de)(de)(de)目(mu)標一(yi)(yi)(yi)(yi)致性，此(ci)時(shi)控制權(quan)又(you)當如(ru)何分(fen)配以實現有效性。為(wei)了(le)(le)解(jie)決以上這(zhe)兩(liang)個問題，作(zuo)者進行了(le)(le)許(xu)(xu)(xu)多假設：有許(xu)(xu)(xu)多的(de)(de)(de)(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者都(dou)在(zai)(zai)尋找好(hao)的(de)(de)(de)(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)機(ji)會；企業(ye)家(jia)(jia)有好(hao)項目(mu)因此(ci)有足夠的(de)(de)(de)(de)議價(jia)能力(li)，并提(ti)(ti)出(chu)一(yi)(yi)(yi)(yi)個“takeit–or–leaveitoffer”給(gei)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者選(xuan)擇；在(zai)(zai)合約執行中存在(zai)(zai)許(xu)(xu)(xu)多的(de)(de)(de)(de)風險，例如(ru)，一(yi)(yi)(yi)(yi)些(xie)重要(yao)的(de)(de)(de)(de)決定是否會被(bei)合理的(de)(de)(de)(de)描述；貨幣收益(yi)都(dou)可(ke)(ke)被(bei)雙方證實；企業(ye)家(jia)(jia)除了(le)(le)在(zai)(zai)意(yi)貨幣收益(yi)外，還(huan)在(zai)(zai)意(yi)如(ru)榮譽、人(ren)力(li)資(zi)(zi)源(yuan)的(de)(de)(de)(de)非貨幣收益(yi)；還(huan)假設了(le)(le)雙方的(de)(de)(de)(de)收益(yi)和(he)控制權(quan)分(fen)配。通(tong)過這(zhe)些(xie)假設和(he)一(yi)(yi)(yi)(yi)個不(bu)完全合約的(de)(de)(de)(de)分(fen)析，作(zuo)者提(ti)(ti)出(chu)在(zai)(zai)項目(mu)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)收益(yi)為(wei)好(hao)的(de)(de)(de)(de)狀態(tai)時(shi)，將控制權(quan)給(gei)予(yu)企業(ye)家(jia)(jia)，使其繼續經營；在(zai)(zai)項目(mu)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)收益(yi)為(wei)差的(de)(de)(de)(de)狀態(tai)時(shi)，將控制權(quan)給(gei)予(yu)風險投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)家(jia)(jia)，讓其選(xuan)擇對項目(mu)進行清算(suan)，這(zhe)樣就能確保實現有效率的(de)(de)(de)(de)行為(wei)選(xuan)擇。

對(dui)于基(ji)(ji)(ji)于估(gu)值(zhi)調整(zheng)(zheng)協(xie)議(yi)(yi)(yi)(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)權益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)分(fen)(fen)(fen)配(pei)問題(ti)鮮有研(yan)(yan)究，學者們主要利(li)(li)用雙(shuang)向(xiang)(xiang)(xiang)道(dao)德危(wei)害(hai)模(mo)型(xing)(xing)，基(ji)(ji)(ji)于權益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)、輪次(ci)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)等不(bu)同的(de)(de)(de)(de)(de)(de)形(xing)式，對(dui)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)權益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)問題(ti)得出(chu)了(le)(le)(le)一(yi)些有益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)結論。岳(yue)意定(ding)，鄒福陽和(he)(he)(he)(he)劉丹指出(chu)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)家(jia)(jia)和(he)(he)(he)(he)企業(ye)(ye)家(jia)(jia)在(zai)給(gei)(gei)(gei)定(ding)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)股(gu)權結構(gou)(gou)(gou)(gou)下存在(zai)一(yi)個與(yu)(yu)股(gu)權相關(guan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)均衡努力水平，對(dui)創(chuang)(chuang)業(ye)(ye)企業(ye)(ye)和(he)(he)(he)(he)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)(gou)股(gu)權比(bi)例(li)(li)進行設計,研(yan)(yan)究了(le)(le)(le)融資(zi)(zi)(zi)順利(li)(li)進行和(he)(he)(he)(he)道(dao)德危(wei)害(hai)有效(xiao)防范的(de)(de)(de)(de)(de)(de)問題(ti)。徐玖(jiu)平和(he)(he)(he)(he)陳書建(jian)(jian)構(gou)(gou)(gou)(gou)建(jian)(jian)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)(gou)和(he)(he)(he)(he)企業(ye)(ye)家(jia)(jia)之間的(de)(de)(de)(de)(de)(de)道(dao)德危(wei)害(hai)模(mo)型(xing)(xing)，證(zheng)(zheng)明(ming)合(he)約設計、分(fen)(fen)(fen)階段(duan)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)、監督、股(gu)權配(pei)置和(he)(he)(he)(he)聲譽機(ji)(ji)(ji)(ji)制的(de)(de)(de)(de)(de)(de)建(jian)(jian)立等激(ji)勵機(ji)(ji)(ji)(ji)制對(dui)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)(gou)具(ju)有良好的(de)(de)(de)(de)(de)(de)激(ji)勵作用，AnatRAdmati和(he)(he)(he)(he)PaulPfleiderer研(yan)(yan)究了(le)(le)(le)一(yi)種多輪次(ci)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)中(zhong)(zhong)(zhong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)問題(ti)，證(zheng)(zheng)明(ming)一(yi)種固定(ding)權益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)比(bi)例(li)(li)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)合(he)約會給(gei)(gei)(gei)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)家(jia)(jia)在(zai)所有的(de)(de)(de)(de)(de)(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)輪次(ci)中(zhong)(zhong)(zhong)固定(ding)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)權益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)比(bi)例(li)(li)，這會使得內(nei)部(bu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者作出(chu)最優的(de)(de)(de)(de)(de)(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)決策，并在(zai)今(jin)后的(de)(de)(de)(de)(de)(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)輪次(ci)中(zhong)(zhong)(zhong)，不(bu)會對(dui)證(zheng)(zheng)券作出(chu)錯誤的(de)(de)(de)(de)(de)(de)估(gu)價，Hellmann對(dui)可轉換證(zheng)(zheng)券中(zhong)(zhong)(zhong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)上(shang)市階段(duan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)最優權益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)分(fen)(fen)(fen)配(pei)問題(ti)進行了(le)(le)(le)研(yan)(yan)究，同時(shi)，他提出(chu)雙(shuang)向(xiang)(xiang)(xiang)道(dao)德危(wei)害(hai)下，最優權益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)分(fen)(fen)(fen)配(pei)與(yu)(yu)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)(gou)和(he)(he)(he)(he)企業(ye)(ye)家(jia)(jia)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)工(gong)作效(xiao)率和(he)(he)(he)(he)努力效(xiao)果有關(guan)，值(zhi)得注意的(de)(de)(de)(de)(de)(de)是(shi)，他提出(chu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)權益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)分(fen)(fen)(fen)配(pei)僅是(shi)基(ji)(ji)(ji)于純股(gu)權融資(zi)(zi)(zi)模(mo)式，實際上(shang)，當金融工(gong)具(ju)發生改變(bian)時(shi)，風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)(gou)和(he)(he)(he)(he)創(chuang)(chuang)業(ye)(ye)企業(ye)(ye)家(jia)(jia)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)激(ji)勵模(mo)式也發生了(le)(le)(le)改變(bian)，最優權益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)比(bi)例(li)(li)也會隨之改變(bian)。與(yu)(yu)本(ben)文的(de)(de)(de)(de)(de)(de)研(yan)(yan)究內(nei)容相近的(de)(de)(de)(de)(de)(de)有Casamatta，Hellmann和(he)(he)(he)(he)晏(yan)文雋及郭菊(ju)娥(e)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)研(yan)(yan)究，其中(zhong)(zhong)(zhong)Casamatta，hellmann為(wei)本(ben)文基(ji)(ji)(ji)于雙(shuang)向(xiang)(xiang)(xiang)道(dao)德危(wei)害(hai)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)模(mo)型(xing)(xing)構(gou)(gou)(gou)(gou)建(jian)(jian)提供(gong)了(le)(le)(le)基(ji)(ji)(ji)礎，而晏(yan)文雋和(he)(he)(he)(he)郭菊(ju)娥(e)通過對(dui)蒙牛和(he)(he)(he)(he)摩根士丹利(li)(li)對(dui)賭協(xie)議(yi)(yi)(yi)(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)分(fen)(fen)(fen)析(xi)，給(gei)(gei)(gei)出(chu)了(le)(le)(le)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)中(zhong)(zhong)(zhong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)估(gu)值(zhi)調整(zheng)(zheng)流程(如圖1)，是(shi)本(ben)文模(mo)型(xing)(xing)構(gou)(gou)(gou)(gou)建(jian)(jian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)依據(ju)。通過以上(shang)文獻(xian)梳理可以看出(chu)，以往的(de)(de)(de)(de)(de)(de)研(yan)(yan)究在(zai)對(dui)估(gu)值(zhi)調整(zheng)(zheng)協(xie)議(yi)(yi)(yi)(yi)權益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)分(fen)(fen)(fen)配(pei)及其影(ying)響因素(su)方面較為(wei)匱乏，該問題(ti)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)解決對(dui)于風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)(gou)應用估(gu)值(zhi)調整(zheng)(zheng)協(xie)議(yi)(yi)(yi)(yi)管理項(xiang)目(mu)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)有重要的(de)(de)(de)(de)(de)(de)理論價值(zhi)和(he)(he)(he)(he)現實意義。為(wei)此，本(ben)文將(jiang)根據(ju)估(gu)值(zhi)調整(zheng)(zheng)協(xie)議(yi)(yi)(yi)(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)權益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)分(fen)(fen)(fen)配(pei)形(xing)式（如圖1），基(ji)(ji)(ji)于雙(shuang)向(xiang)(xiang)(xiang)道(dao)德危(wei)害(hai)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)，構(gou)(gou)(gou)(gou)建(jian)(jian)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)中(zhong)(zhong)(zhong)估(gu)值(zhi)調整(zheng)(zheng)協(xie)議(yi)(yi)(yi)(yi)權益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)分(fen)(fen)(fen)配(pei)模(mo)型(xing)(xing)，研(yan)(yan)究估(gu)值(zhi)調整(zheng)(zheng)協(xie)議(yi)(yi)(yi)(yi)應用下最優固定(ding)權益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)分(fen)(fen)(fen)配(pei)比(bi)例(li)(li)及其影(ying)響因素(su)，并給(gei)(gei)(gei)出(chu)創(chuang)(chuang)業(ye)(ye)企業(ye)(ye)和(he)(he)(he)(he)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)(gou)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)或有（絕對(dui)）控股(gu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)充(chong)分(fen)(fen)(fen)條(tiao)件。

2風險投資估值調(diao)整協議權益分配(pei)模(mo)型構建

2.1基本假設結合文獻[1]的(de)研究結論，應(ying)用估值調(diao)整協議的(de)背景下，當創業企業表現優異，價(jia)值達到權益轉讓的(de)標準(zhun)，即風(feng)險(xian)投資機(ji)構和創業企業取得雙贏(ying)后，風(feng)險(xian)投資機(ji)構選擇在(zai)企業價(jia)值到達V*時退出。

2.2基本模型根據假設(she)可知，風險(xian)投資(zi)機構和創業企業的(de)效(xiao)(xiao)用(yong)函數為(wei)為(wei)企業家和風險(xian)投資(zi)機構各(ge)自(zi)的(de)激(ji)勵約束，他們都(dou)會付(fu)出(chu)努力以最大化各(ge)自(zi)的(de)效(xiao)(xiao)用(yong)。

3風(feng)險投資估(gu)值調(diao)整協議權益分(fen)配(pei)模型分(fen)析

根據風險投(tou)資估(gu)值(zhi)調整協議(yi)權(quan)(quan)益(yi)分配(pei)模型基本假設，可得出風險投(tou)資機構獲得的(de)最優固(gu)定權(quan)(quan)益(yi)分配(pei)比例的(de)解，及其影響因素(su)，即定理1，同(tong)時還能夠得出風險投(tou)資機構和創業(ye)企(qi)業(ye)或(huo)有（絕對）控(kong)股的(de)充分條件，即推論1。

3.1風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)機(ji)構(gou)獲(huo)得(de)(de)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)最(zui)(zui)優(you)固(gu)(gu)(gu)定(ding)(ding)(ding)(ding)權(quan)益(yi)(yi)分(fen)(fen)配(pei)比(bi)(bi)例(li)(li)及其(qi)影(ying)(ying)響因(yin)素定(ding)(ding)(ding)(ding)理(li)1：在(zai)滿足(zu)模型基(ji)本假設下，風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)機(ji)構(gou)獲(huo)得(de)(de)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)最(zui)(zui)優(you)固(gu)(gu)(gu)定(ding)(ding)(ding)(ding)權(quan)益(yi)(yi)分(fen)(fen)配(pei)比(bi)(bi)例(li)(li)為。該(gai)定(ding)(ding)(ding)(ding)理(li)說明(ming)，風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)機(ji)構(gou)在(zai)應用(yong)估(gu)值調(diao)整(zheng)(zheng)協議進行投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)時(shi)(shi)，所獲(huo)得(de)(de)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)最(zui)(zui)優(you)固(gu)(gu)(gu)定(ding)(ding)(ding)(ding)權(quan)益(yi)(yi)分(fen)(fen)配(pei)比(bi)(bi)例(li)(li)除了與(yu)(yu)工作的(de)(de)(de)(de)(de)(de)效率(lv)和(he)(he)努力(li)程度有關之外，還與(yu)(yu)實(shi)(shi)現(xian)(xian)(xian)雙(shuang)(shuang)贏(ying)(ying)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)先(xian)驗概率(lv)（1-p）和(he)(he)調(diao)整(zheng)(zheng)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)那部(bu)分(fen)(fen)權(quan)益(yi)(yi)，即(ji)估(gu)值分(fen)(fen)歧(qi)a有關，而風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)機(ji)構(gou)受估(gu)值分(fen)(fen)歧(qi)和(he)(he)雙(shuang)(shuang)贏(ying)(ying)結局(ju)發生的(de)(de)(de)(de)(de)(de)影(ying)(ying)響程度和(he)(he)方向，在(zai)推(tui)(tui)論1中給出(chu)證明(ming)和(he)(he)解釋。同時(shi)(shi)定(ding)(ding)(ding)(ding)理(li)1還說明(ming)，調(diao)整(zheng)(zheng)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)權(quan)益(yi)(yi)和(he)(he)雙(shuang)(shuang)贏(ying)(ying)發生的(de)(de)(de)(de)(de)(de)可(ke)(ke)能(neng)性(xing)，共同組成風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)機(ji)構(gou)獲(huo)得(de)(de)最(zui)(zui)優(you)固(gu)(gu)(gu)定(ding)(ding)(ding)(ding)權(quan)益(yi)(yi)分(fen)(fen)配(pei)比(bi)(bi)例(li)(li)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)邊界(jie)條件(jian)，其(qi)中值得(de)(de)注意(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)是，不(bu)(bu)論實(shi)(shi)現(xian)(xian)(xian)雙(shuang)(shuang)贏(ying)(ying)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)可(ke)(ke)能(neng)性(xing)有多大(da)，估(gu)值分(fen)(fen)歧(qi)不(bu)(bu)能(neng)過(guo)(guo)大(da)，這(zhe)是因(yin)為，分(fen)(fen)歧(qi)大(da)時(shi)(shi)，若(ruo)實(shi)(shi)現(xian)(xian)(xian)雙(shuang)(shuang)贏(ying)(ying)，則風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)機(ji)構(gou)慘敗，若(ruo)未實(shi)(shi)現(xian)(xian)(xian)雙(shuang)(shuang)贏(ying)(ying)，則創業(ye)(ye)企業(ye)(ye)慘敗，兩(liang)種結果皆不(bu)(bu)能(neng)實(shi)(shi)現(xian)(xian)(xian)最(zui)(zui)優(you)權(quan)益(yi)(yi)比(bi)(bi)例(li)(li)。該(gai)推(tui)(tui)論1的(de)(de)(de)(de)(de)(de)1）式說明(ming)，當雙(shuang)(shuang)贏(ying)(ying)出(chu)現(xian)(xian)(xian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)可(ke)(ke)能(neng)性(xing)較(jiao)(jiao)大(da)，風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)機(ji)構(gou)失(shi)去(qu)(qu)部(bu)分(fen)(fen)權(quan)益(yi)(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)風(feng)(feng)險(xian)(xian)較(jiao)(jiao)大(da)，此時(shi)(shi)風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)機(ji)構(gou)獲(huo)得(de)(de)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)最(zui)(zui)優(you)固(gu)(gu)(gu)定(ding)(ding)(ding)(ding)權(quan)益(yi)(yi)分(fen)(fen)配(pei)比(bi)(bi)例(li)(li)與(yu)(yu)調(diao)整(zheng)(zheng)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)權(quan)益(yi)(yi)成正比(bi)(bi)，也(ye)就是被(bei)調(diao)整(zheng)(zheng)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)權(quan)益(yi)(yi)比(bi)(bi)例(li)(li)越(yue)(yue)多，估(gu)值分(fen)(fen)歧(qi)越(yue)(yue)大(da)，風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)機(ji)構(gou)需要通(tong)過(guo)(guo)越(yue)(yue)多的(de)(de)(de)(de)(de)(de)固(gu)(gu)(gu)定(ding)(ding)(ding)(ding)權(quan)益(yi)(yi)比(bi)(bi)例(li)(li)補償(chang)失(shi)去(qu)(qu)權(quan)益(yi)(yi)帶來的(de)(de)(de)(de)(de)(de)風(feng)(feng)險(xian)(xian)。當雙(shuang)(shuang)贏(ying)(ying)出(chu)現(xian)(xian)(xian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)可(ke)(ke)能(neng)性(xing)較(jiao)(jiao)小(xiao)，企業(ye)(ye)家失(shi)去(qu)(qu)權(quan)益(yi)(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)風(feng)(feng)險(xian)(xian)增大(da)，此時(shi)(shi)風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)機(ji)構(gou)獲(huo)得(de)(de)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)最(zui)(zui)優(you)固(gu)(gu)(gu)定(ding)(ding)(ding)(ding)權(quan)益(yi)(yi)分(fen)(fen)配(pei)比(bi)(bi)例(li)(li)與(yu)(yu)調(diao)整(zheng)(zheng)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)權(quan)益(yi)(yi)成反比(bi)(bi)，也(ye)就是隨著(zhu)被(bei)調(diao)整(zheng)(zheng)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)權(quan)益(yi)(yi)比(bi)(bi)例(li)(li)增多，風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)機(ji)構(gou)固(gu)(gu)(gu)定(ding)(ding)(ding)(ding)權(quan)益(yi)(yi)比(bi)(bi)例(li)(li)需要減少以(yi)實(shi)(shi)現(xian)(xian)(xian)對企業(ye)(ye)家的(de)(de)(de)(de)(de)(de)有效激勵。

3.2風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)資(zi)(zi)機構和創(chuang)(chuang)業(ye)(ye)企業(ye)(ye)或有（絕(jue)(jue)對(dui)）控股的(de)充分條件(jian)該推(tui)論(lun)(lun)說明，風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)資(zi)(zi)機構獲得(de)的(de)權益(yi)分配比例，依(yi)賴于風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)資(zi)(zi)機構可能輸給創(chuang)(chuang)業(ye)(ye)企業(ye)(ye)的(de)價(jia)值(zhi)(zhi)。當(dang)創(chuang)(chuang)業(ye)(ye)企業(ye)(ye)努力(li)工(gong)作，不(bu)斷實現創(chuang)(chuang)新(xin)力(li)，提供企業(ye)(ye)的(de)盈利能力(li)，并使得(de)盈利水(shui)平(ping)超(chao)(chao)過估值(zhi)(zhi)調整規(gui)定的(de)標準，創(chuang)(chuang)業(ye)(ye)企業(ye)(ye)會擁有企業(ye)(ye)的(de)絕(jue)(jue)對(dui)控股權[16]（如推(tui)論(lun)(lun)2中1）式(shi)），但若風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)資(zi)(zi)機構承擔(dan)損(sun)失(shi)(shi)較大(da)時(shi)，風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)資(zi)(zi)機構會令估值(zhi)(zhi)調整前的(de)權益(yi)比例超(chao)(chao)過半數以彌(mi)補(bu)承擔(dan)的(de)風(feng)(feng)險(xian)(xian)，此時(shi)風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)資(zi)(zi)機構獲得(de)企業(ye)(ye)的(de)絕(jue)(jue)對(dui)控股權（如推(tui)論(lun)(lun)2中2）式(shi)）。若要(yao)風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)資(zi)(zi)機構始終不(bu)獲得(de)絕(jue)(jue)對(dui)控股權，則(ze)需要(yao)一方面創(chuang)(chuang)業(ye)(ye)企業(ye)(ye)家非資(zi)(zi)金的(de)貢獻大(da)，另(ling)一方面風(feng)(feng)險(xian)(xian)投(tou)資(zi)(zi)機構承擔(dan)的(de)現金損(sun)失(shi)(shi)小（如推(tui)論(lun)(lun)2中3）式(shi)），根據(ju)以上(shang)分析可得(de)表2。

3.3數值(zhi)(zhi)詮釋根(gen)(gen)據(ju)定(ding)理1，根(gen)(gen)據(ju)最優(you)(you)(you)(you)固(gu)(gu)定(ding)權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)的(de)(de)(de)(de)解(jie)析解(jie)，令創業(ye)(ye)企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)最高價值(zhi)(zhi)每(mei)份權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)轉換的(de)(de)(de)(de)價格K=1，創業(ye)(ye)企(qi)(qi)業(ye)(ye)工作效。根(gen)(gen)據(ju)圖3，風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)最優(you)(you)(you)(you)固(gu)(gu)定(ding)權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)比例(li)(li)(li)eˆ，隨風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)雙(shuang)(shuang)(shuang)贏(ying)可(ke)能性(xing)(1-p)的(de)(de)(de)(de)增(zeng)大(da)(da)而(er)增(zeng)大(da)(da)。實(shi)(shi)(shi)現(xian)(xian)雙(shuang)(shuang)(shuang)贏(ying)的(de)(de)(de)(de)可(ke)能性(xing)增(zeng)大(da)(da)，說明(ming)在與(yu)企(qi)(qi)業(ye)(ye)對(dui)賭的(de)(de)(de)(de)過程中，風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)將(jiang)很(hen)可(ke)能輸掉部分(fen)(fen)(fen)(fen)(fen)權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)。因(yin)此(ci)，風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)需要(yao)較多(duo)的(de)(de)(de)(de)固(gu)(gu)定(ding)權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)比例(li)(li)(li)補償(chang)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)，保(bao)護(hu)自身的(de)(de)(de)(de)權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)。根(gen)(gen)據(ju)圖4，隨著風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)和(he)企(qi)(qi)業(ye)(ye)家(jia)(jia)之(zhi)間估(gu)值(zhi)(zhi)分(fen)(fen)(fen)(fen)(fen)歧(qi)a的(de)(de)(de)(de)增(zeng)加(jia)(jia)，風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)最優(you)(you)(you)(you)固(gu)(gu)定(ding)權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)比例(li)(li)(li)eˆ的(de)(de)(de)(de)變動，受到風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)雙(shuang)(shuang)(shuang)贏(ying)的(de)(de)(de)(de)可(ke)能性(xing)(1-p)的(de)(de)(de)(de)調節。當雙(shuang)(shuang)(shuang)贏(ying)的(de)(de)(de)(de)可(ke)能性(xing)較大(da)(da)，以圖4①為分(fen)(fen)(fen)(fen)(fen)界，此(ci)時(1-p)>0.77，隨著風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)和(he)企(qi)(qi)業(ye)(ye)家(jia)(jia)估(gu)值(zhi)(zhi)分(fen)(fen)(fen)(fen)(fen)歧(qi)的(de)(de)(de)(de)增(zeng)加(jia)(jia)，風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)最優(you)(you)(you)(you)固(gu)(gu)定(ding)權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)比例(li)(li)(li)也要(yao)增(zeng)加(jia)(jia)，這(zhe)是(shi)因(yin)為雙(shuang)(shuang)(shuang)贏(ying)可(ke)能性(xing)大(da)(da)，導致風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)機(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)估(gu)值(zhi)(zhi)失(shi)敗的(de)(de)(de)(de)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)大(da)(da)，風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)將(jiang)權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)輸給企(qi)(qi)業(ye)(ye)家(jia)(jia)的(de)(de)(de)(de)可(ke)能性(xing)增(zeng)大(da)(da)，為此(ci)，風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)需要(yao)通過保(bao)有較多(duo)的(de)(de)(de)(de)固(gu)(gu)定(ding)權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)補償(chang)這(zhe)部分(fen)(fen)(fen)(fen)(fen)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)。當雙(shuang)(shuang)(shuang)贏(ying)的(de)(de)(de)(de)可(ke)能性(xing)較小(xiao)，即(1-p)<0.77，隨著風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)和(he)企(qi)(qi)業(ye)(ye)家(jia)(jia)估(gu)值(zhi)(zhi)分(fen)(fen)(fen)(fen)(fen)歧(qi)的(de)(de)(de)(de)增(zeng)加(jia)(jia)，風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)最優(you)(you)(you)(you)固(gu)(gu)定(ding)權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)比例(li)(li)(li)減少，這(zhe)是(shi)因(yin)為雙(shuang)(shuang)(shuang)贏(ying)可(ke)能性(xing)小(xiao)，則企(qi)(qi)業(ye)(ye)家(jia)(jia)估(gu)值(zhi)(zhi)失(shi)敗的(de)(de)(de)(de)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)大(da)(da)，風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)贏(ying)得企(qi)(qi)業(ye)(ye)家(jia)(jia)權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)的(de)(de)(de)(de)可(ke)能性(xing)增(zeng)大(da)(da)，風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)需要(yao)減少固(gu)(gu)定(ding)權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)比例(li)(li)(li)，實(shi)(shi)(shi)現(xian)(xian)對(dui)企(qi)(qi)業(ye)(ye)家(jia)(jia)的(de)(de)(de)(de)有效激(ji)勵(li)。同(tong)時，估(gu)值(zhi)(zhi)分(fen)(fen)(fen)(fen)(fen)歧(qi)和(he)對(dui)賭結果將(jiang)共(gong)同(tong)構(gou)(gou)(gou)成風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)要(yao)實(shi)(shi)(shi)現(xian)(xian)最優(you)(you)(you)(you)固(gu)(gu)定(ding)權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)比例(li)(li)(li)的(de)(de)(de)(de)邊(bian)界條件，如圖4②，風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)要(yao)實(shi)(shi)(shi)現(xian)(xian)最優(you)(you)(you)(you)固(gu)(gu)定(ding)權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)比例(li)(li)(li)的(de)(de)(de)(de)前(qian)提是(shi)對(dui)企(qi)(qi)業(ye)(ye)家(jia)(jia)進行有效地激(ji)勵(li)。因(yin)此(ci)需要(yao)估(gu)值(zhi)(zhi)分(fen)(fen)(fen)(fen)(fen)歧(qi)和(he)實(shi)(shi)(shi)現(xian)(xian)雙(shuang)(shuang)(shuang)贏(ying)構(gou)(gou)(gou)建平衡。特別是(shi)估(gu)值(zhi)(zhi)分(fen)(fen)(fen)(fen)(fen)歧(qi)不能過大(da)(da)，這(zhe)是(shi)因(yin)為，估(gu)值(zhi)(zhi)分(fen)(fen)(fen)(fen)(fen)歧(qi)過大(da)(da)，無論是(shi)否雙(shuang)(shuang)(shuang)贏(ying)，都將(jiang)令估(gu)值(zhi)(zhi)失(shi)敗的(de)(de)(de)(de)一方損失(shi)慘重，將(jiang)無法實(shi)(shi)(shi)現(xian)(xian)最優(you)(you)(you)(you)權(quan)(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)分(fen)(fen)(fen)(fen)(fen)配(pei)結果。

4結論

估(gu)(gu)值(zhi)調(diao)(diao)(diao)整協議是(shi)風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)中常用的(de)金融工具，構(gou)(gou)(gou)建估(gu)(gu)值(zhi)調(diao)(diao)(diao)整協議應用下(xia)，風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)權(quan)(quan)益(yi)分(fen)(fen)(fen)(fen)配(pei)(pei)模型，分(fen)(fen)(fen)(fen)析風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)權(quan)(quan)益(yi)分(fen)(fen)(fen)(fen)配(pei)(pei)及其(qi)影(ying)響因素，和(he)風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)機(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)和(he)企業(ye)(ye)(ye)家(jia)(jia)或(huo)有(you)(you)（絕(jue)對(dui)）控(kong)(kong)股(gu)的(de)充分(fen)(fen)(fen)(fen)條件(jian)(jian)，是(shi)本文主要研究內(nei)容，也是(shi)創新(xin)之處。首先，估(gu)(gu)值(zhi)分(fen)(fen)(fen)(fen)歧(qi)和(he)雙(shuang)(shuang)贏(ying)(ying)發生(sheng)的(de)可(ke)(ke)能(neng)性，共同組(zu)成風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)機(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)獲(huo)得(de)(de)最(zui)(zui)優(you)(you)固(gu)(gu)定(ding)(ding)(ding)權(quan)(quan)益(yi)分(fen)(fen)(fen)(fen)配(pei)(pei)比例(li)(li)的(de)邊(bian)界條件(jian)(jian)，估(gu)(gu)值(zhi)分(fen)(fen)(fen)(fen)歧(qi)過(guo)大(da)，將不能(neng)實現(xian)(xian)對(dui)投(tou)(tou)(tou)(tou)融資(zi)(zi)雙(shuang)(shuang)方的(de)有(you)(you)效激勵(li)，無法實現(xian)(xian)最(zui)(zui)優(you)(you)固(gu)(gu)定(ding)(ding)(ding)權(quan)(quan)益(yi)分(fen)(fen)(fen)(fen)配(pei)(pei)。其(qi)次(ci)，風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)機(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)獲(huo)得(de)(de)最(zui)(zui)優(you)(you)固(gu)(gu)定(ding)(ding)(ding)權(quan)(quan)益(yi)分(fen)(fen)(fen)(fen)配(pei)(pei)比例(li)(li)與(yu)估(gu)(gu)值(zhi)分(fen)(fen)(fen)(fen)歧(qi)和(he)風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)雙(shuang)(shuang)贏(ying)(ying)的(de)可(ke)(ke)能(neng)性有(you)(you)關(guan)。風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)機(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)獲(huo)得(de)(de)的(de)最(zui)(zui)優(you)(you)固(gu)(gu)定(ding)(ding)(ding)權(quan)(quan)益(yi)比例(li)(li)隨著實現(xian)(xian)雙(shuang)(shuang)贏(ying)(ying)的(de)可(ke)(ke)能(neng)性增(zeng)大(da)而(er)增(zeng)大(da)。而(er)估(gu)(gu)值(zhi)分(fen)(fen)(fen)(fen)歧(qi)與(yu)最(zui)(zui)優(you)(you)固(gu)(gu)定(ding)(ding)(ding)權(quan)(quan)益(yi)比例(li)(li)的(de)關(guan)系受雙(shuang)(shuang)贏(ying)(ying)概(gai)率調(diao)(diao)(diao)節，當實現(xian)(xian)雙(shuang)(shuang)贏(ying)(ying)可(ke)(ke)能(neng)性大(da)，風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)機(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)和(he)企業(ye)(ye)(ye)家(jia)(jia)估(gu)(gu)值(zhi)分(fen)(fen)(fen)(fen)歧(qi)越(yue)(yue)大(da)，風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)最(zui)(zui)優(you)(you)固(gu)(gu)定(ding)(ding)(ding)權(quan)(quan)益(yi)比例(li)(li)越(yue)(yue)多以補償失去權(quan)(quan)益(yi)的(de)風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)，當實現(xian)(xian)雙(shuang)(shuang)贏(ying)(ying)可(ke)(ke)能(neng)性小(xiao)，風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)機(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)和(he)企業(ye)(ye)(ye)家(jia)(jia)估(gu)(gu)值(zhi)分(fen)(fen)(fen)(fen)歧(qi)越(yue)(yue)大(da)，風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)的(de)最(zui)(zui)優(you)(you)固(gu)(gu)定(ding)(ding)(ding)權(quan)(quan)益(yi)比例(li)(li)減少以實現(xian)(xian)對(dui)企業(ye)(ye)(ye)家(jia)(jia)的(de)有(you)(you)效激勵(li)。其(qi)次(ci)，若當風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)機(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)的(de)非(fei)財政貢獻(xian)能(neng)力小(xiao)于(yu)企業(ye)(ye)(ye)家(jia)(jia)時，風(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)(xian)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)機(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)估(gu)(gu)值(zhi)調(diao)(diao)(diao)整后的(de)最(zui)(zui)優(you)(you)固(gu)(gu)定(ding)(ding)(ding)權(quan)(quan)益(yi)比例(li)(li)將小(xiao)于(yu)半數，此時企業(ye)(ye)(ye)家(jia)(jia)有(you)(you)絕(jue)對(dui)控(kong)(kong)股(gu)權(quan)(quan)，這(zhe)也實現(xian)(xian)了(le)對(dui)企業(ye)(ye)(ye)家(jia)(jia)的(de)激勵(li)。

篇6

一直以來，對賭(du)條(tiao)款似(si)乎以一種模棱(leng)兩可的(de)狀態在風(feng)險投(tou)資的(de)投(tou)資活動(dong)中(zhong)大行(xing)其道，被(bei)廣(guang)泛采用(yong)。正因如(ru)此，該判決才引起中(zhong)國風(feng)險投(tou)資界的(de)普遍(bian)關注。

何為對賭

“對賭(du)條(tiao)款(kuan)(kuan)(kuan)”（或“對賭(du)協議”）是(shi)個舶來名(ming)詞，英文為(wei)“Valuation Adjustment Mechanism”，中文的(de)(de)(de)(de)字面翻譯“估(gu)值(zhi)調整(zheng)機(ji)制(zhi)”。由于(yu)(yu)風(feng)險(xian)投資(zi)往往基于(yu)(yu)對目(mu)(mu)標公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)的(de)(de)(de)(de)高估(gu)值(zhi)而以(yi)較(jiao)高的(de)(de)(de)(de)溢價購買目(mu)(mu)標公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)少量的(de)(de)(de)(de)股權(quan)，而目(mu)(mu)標公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)未來盈利能力(li)尚處于(yu)(yu)不(bu)(bu)確定狀態，為(wei)保(bao)護自身投資(zi)利益，也為(wei)對目(mu)(mu)標公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)及其創(chuang)始(shi)人(ren)進行激勵(li)，投資(zi)人(ren)通(tong)常會采(cai)用這種(zhong)估(gu)值(zhi)調整(zheng)機(ji)制(zhi)，以(yi)便在(zai)目(mu)(mu)標公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)出現(xian)與投資(zi)估(gu)值(zhi)不(bu)(bu)符(fu)的(de)(de)(de)(de)事(shi)件(jian)時(shi)，對估(gu)值(zhi)進行相應調整(zheng)。因此(ci)估(gu)值(zhi)調整(zheng)機(ji)制(zhi)實(shi)際上是(shi)一(yi)種(zhong)財務(wu)工具，是(shi)帶有(you)附加條(tiao)件(jian)的(de)(de)(de)(de)價值(zhi)評估(gu)方(fang)式，其目(mu)(mu)的(de)(de)(de)(de)是(shi)實(shi)現(xian)投資(zi)交易的(de)(de)(de)(de)公(gong)(gong)(gong)平合理(li)。換個角度(du)說，對賭(du)條(tiao)款(kuan)(kuan)(kuan)也是(shi)一(yi)種(zhong)期權(quan)的(de)(de)(de)(de)形式，由投資(zi)人(ren)和擁有(you)控股權(quan)的(de)(de)(de)(de)企業(ye)創(chuang)始(shi)人(ren)對企業(ye)未來業(ye)績不(bu)(bu)確定性進行約定。通(tong)過協議條(tiao)款(kuan)(kuan)(kuan)的(de)(de)(de)(de)設計，對賭(du)條(tiao)款(kuan)(kuan)(kuan)可(ke)以(yi)有(you)效保(bao)護投資(zi)人(ren)利益。正是(shi)由于(yu)(yu)這個原因，估(gu)值(zhi)調整(zheng)機(ji)制(zhi)在(zai)國外(wai)的(de)(de)(de)(de)風(feng)險(xian)投資(zi)交易中被(bei)普(pu)遍(bian)采(cai)用。

隨著風險(xian)投資在(zai)中(zhong)國(guo)(guo)的(de)(de)(de)(de)興起(qi)，估值調(diao)整(zheng)(zheng)機制也開(kai)始運(yun)用于(yu)對(dui)(dui)中(zhong)國(guo)(guo)企業的(de)(de)(de)(de)投資項目中(zhong)。但是(shi)不知什么原(yuan)因，在(zai)國(guo)(guo)外大行其道(dao)的(de)(de)(de)(de)估值調(diao)整(zheng)(zheng)機制進入(ru)中(zhong)國(guo)(guo)便(bian)獲得了“對(dui)(dui)賭條款”或(huo)“對(dui)(dui)賭協議”這樣一(yi)個(ge)賭性十足的(de)(de)(de)(de)名號。對(dui)(dui)于(yu)中(zhong)國(guo)(guo)人(ren)而(er)(er)言，賭博總是(shi)與道(dao)德和違法聯系(xi)在(zai)一(yi)起(qi)的(de)(de)(de)(de)，因此在(zai)中(zhong)國(guo)(guo)對(dui)(dui)賭條款似乎一(yi)開(kai)始就(jiu)被染上了一(yi)種貶義的(de)(de)(de)(de)色(se)彩，而(er)(er)實際上它(ta)和“賭”相去甚遠。

對賭方式

如前(qian)所(suo)述，對(dui)賭條款(kuan)實際上(shang)是對(dui)被投資的(de)目(mu)標(biao)(biao)公司進(jin)行(xing)估值調(diao)整(zheng)的(de)一種安排(pai)，在實踐中這(zhe)種估值調(diao)整(zheng)可以采取(qu)不(bu)同的(de)評判標(biao)(biao)準(zhun)。國外(wai)采用(yong)財(cai)務績效、非(fei)財(cai)務績效、贖回補(bu)償、企業行(xing)為、股(gu)(gu)票發行(xing)和管理層去向等多種評判標(biao)(biao)準(zhun)，并分別根據各種標(biao)(biao)準(zhun)的(de)完成情況確定相應(ying)的(de)股(gu)(gu)權(quan)調(diao)整(zheng)方式。

在對(dui)國內企業的風(feng)險投資中，對(dui)賭條(tiao)款則相對(dui)簡單直接，主(zhu)要是(shi)(shi)以(yi)財務(wu)績(ji)效（如收入、利(li)潤、增長(chang)率）為評判標準，并根據績(ji)效情況進(jin)行(xing)(xing)股(gu)權(quan)調整(zheng)。一般而言，股(gu)權(quan)調整(zheng)的基本(ben)原(yuan)則是(shi)(shi)根據目標公(gong)司的財務(wu)績(ji)效對(dui)其(qi)估值(zhi)進(jin)行(xing)(xing)相應調整(zheng)，并按(an)調整(zheng)后的估值(zhi)重新(xin)計算投資人的持(chi)股(gu)比例，如果估值(zhi)降(jiang)低(di)，則投資可無償或(huo)低(di)價獲得目標公(gong)司的相應股(gu)權(quan)（通常由創始人低(di)價或(huo)無償轉讓），以(yi)彌補(bu)估值(zhi)差異(yi)導致的股(gu)權(quan)差額。

在(zai)投資項目的投資意向書（Term Sheet）中，比較常用的一種對賭(du)條款表(biao)述(shu)舉(ju)例如(ru)下：

業績承諾：

創(chuang)始人承(cheng)(cheng)諾：投資(zi)完成后，公司2013年經(jing)審計后的(de)凈利潤(run)不少于人民(min)幣2000萬(wan)元（“2013年業(ye)(ye)績(ji)承(cheng)(cheng)諾”），且2014年經(jing)審計后的(de)凈利潤(run)不少于人民(min)幣2500萬(wan)元（“2014年業(ye)(ye)績(ji)承(cheng)(cheng)諾”）。2013年業(ye)(ye)績(ji)和2014年業(ye)(ye)績(ji)相互獨立衡量。本次(ci)投資(zi)后估值2億元是分別基于2013年業(ye)(ye)績(ji)承(cheng)(cheng)諾和2014年業(ye)(ye)績(ji)承(cheng)(cheng)諾計算得出。

凈利潤以(yi)經具有中國(guo)從業資(zi)格(ge)的會計師事務所審計的結果為準。經審計后，如(ru)果實際完成利潤和承諾(nuo)的業績相(xiang)差在10%的幅度內，可以(yi)視為該(gai)年(nian)度的業績承諾(nuo)達到。

創(chuang)始(shi)人(ren)承諾(nuo)，如公(gong)(gong)(gong)司(si)未達到上述業績承諾(nuo)，投資(zi)人(ren)將根據該兩(liang)年所分別實現(xian)的(de)凈利潤(run)數額(e)調整(zheng)對公(gong)(gong)(gong)司(si)的(de)估值，公(gong)(gong)(gong)司(si)及創(chuang)始(shi)人(ren)應以股權比(bi)例調整(zheng)的(de)方式來補償投資(zi)人(ren)，即：

在(zai)我(wo)國(guo)，為大(da)家所熟知的對(dui)賭案例是對(dui)蒙(meng)牛(niu)(niu)的投(tou)資(zi)。2004年(nian)5月，摩根士丹利、鼎(ding)暉、英(ying)聯(lian)投(tou)資(zi)聯(lian)合對(dui)蒙(meng)牛(niu)(niu)進行(xing)投(tou)資(zi)，并對(dui)蒙(meng)牛(niu)(niu)提(ti)出了2004年(nian)起三年(nian)銷售收入復合增(zeng)長率不低于50%的高要求。如(ru)不能符合要求，蒙(meng)牛(niu)(niu)管理層(ceng)須將一定股權轉讓給(gei)投(tou)資(zi)機(ji)(ji)構；如(ru)符合要求，投(tou)資(zi)機(ji)(ji)構則將按約定轉讓部分股權給(gei)蒙(meng)牛(niu)(niu)管理層(ceng)。實際上(shang)，2004年(nian)蒙(meng)牛(niu)(niu)的銷售收入增(zeng)幅高達77%，凈(jing)利潤更是增(zeng)長超過90%。2005年(nian)4月，各方(fang)提(ti)前終止“對(dui)賭協議”，投(tou)資(zi)機(ji)(ji)構依約向(xiang)蒙(meng)牛(niu)(niu)管理層(ceng)轉讓了相應股權。

蒙(meng)牛案例被認(ren)為是(shi)中國(guo)第一例實現雙贏的“對賭(du)”交(jiao)易(yi)，投(tou)資人通(tong)過(guo)對賭(du)條款激勵了(le)管理層(ceng)的業績(ji)，雖然支付了(le)一部分股權，但因蒙(meng)牛業績(ji)高(gao)速增(zeng)長帶來(lai)的收益(yi)提高(gao)足(zu)以保證其投(tou)資利益(yi)；而(er)對于蒙(meng)牛來(lai)說，能夠在企業擴張需(xu)要資金的時刻引來(lai)大筆資金，可(ke)以有效搶占市場，增(zeng)加業績(ji)。

當然(ran)有雙(shuang)贏(ying)的案例，也(ye)就(jiu)會有“單贏(ying)”和雙(shuang)輸的案例。但(dan)從(cong)本質上(shang)說，對(dui)賭(du)條(tiao)款并不(bu)是(shi)投資(zi)雙(shuang)方去分已(yi)做好的蛋(dan)糕(gao)，而(er)是(shi)希望把蛋(dan)糕(gao)做大，從(cong)而(er)使自(zi)己能(neng)分到(dao)(dao)的那(nei)塊(kuai)更大。如果蛋(dan)糕(gao)不(bu)但(dan)沒(mei)有做大，反而(er)縮小，即使投資(zi)人(ren)能(neng)拿到(dao)(dao)更多的份額，實際上(shang)還可(ke)能(neng)得不(bu)償失。因(yin)此，某種意義(yi)上(shang)，對(dui)賭(du)雙(shuang)方并不(bu)存在(zai)利益沖突，投資(zi)人(ren)希望從(cong)市場上(shang)而(er)非(fei)創(chuang)始(shi)人(ren)那(nei)里賺到(dao)(dao)錢(qian)，因(yin)為與業(ye)績(ji)推動下的資(zi)本增值(zhi)相比，對(dui)賭(du)條(tiao)款中涉及(ji)的價值(zhi)補償往(wang)往(wang)并不(bu)足以(yi)滿足投資(zi)人(ren)的期望。

法律障礙

涉及中國(guo)法(fa)律，首(shou)先要解決(jue)的(de)(de)(de)(de)是(shi)對(dui)賭條(tiao)(tiao)款(kuan)的(de)(de)(de)(de)有效性問(wen)題。目(mu)前我國(guo)并(bing)(bing)沒有相關法(fa)律規(gui)(gui)定(ding)(ding)對(dui)對(dui)賭條(tiao)(tiao)款(kuan)作(zuo)出(chu)明確規(gui)(gui)定(ding)(ding)。一(yi)般而言，合(he)(he)同條(tiao)(tiao)款(kuan)是(shi)否有效應根據《合(he)(he)同法(fa)》的(de)(de)(de)(de)規(gui)(gui)定(ding)(ding)進(jin)行(xing)判斷。根據《合(he)(he)同法(fa)》第五(wu)十二條(tiao)(tiao)的(de)(de)(de)(de)規(gui)(gui)定(ding)(ding)，有下列(lie)情形之一(yi)的(de)(de)(de)(de)，合(he)(he)同無(wu)效：（一(yi)）一(yi)方以(yi)欺(qi)詐(zha)(zha)、脅迫的(de)(de)(de)(de)手段訂立合(he)(he)同，損(sun)害(hai)國(guo)家利(li)(li)益；（二）惡(e)意(yi)(yi)串通，損(sun)害(hai)國(guo)家、集(ji)體或者第三(san)人利(li)(li)益；（三(san)）以(yi)合(he)(he)法(fa)形式掩(yan)蓋非(fei)法(fa)目(mu)的(de)(de)(de)(de)；（四(si)）損(sun)害(hai)社會公共利(li)(li)益；（五(wu)）違(wei)反法(fa)律、行(xing)政法(fa)規(gui)(gui)的(de)(de)(de)(de)強制(zhi)性規(gui)(gui)定(ding)(ding)。應該說(shuo)(shuo)，對(dui)賭條(tiao)(tiao)款(kuan)不適用于上述(shu)（一(yi)）、（二）和（四(si)）項規(gui)(gui)定(ding)(ding)的(de)(de)(de)(de)情形，因(yin)其不存在欺(qi)詐(zha)(zha)、惡(e)意(yi)(yi)串通或損(sun)害(hai)社會公共利(li)(li)益等行(xing)為。雖(sui)然對(dui)賭條(tiao)(tiao)款(kuan)并(bing)(bing)不存在所謂(wei)“非(fei)法(fa)目(mu)的(de)(de)(de)(de)”，就(jiu)目(mu)前來(lai)說(shuo)(shuo)也沒有明顯(xian)違(wei)反“法(fa)律、行(xing)政法(fa)規(gui)(gui)的(de)(de)(de)(de)強制(zhi)性規(gui)(gui)定(ding)(ding)”，但(dan)該兩項規(gui)(gui)定(ding)(ding)似乎可以(yi)給予法(fa)院更大的(de)(de)(de)(de)裁(cai)量(liang)空(kong)間。因(yin)此，如果法(fa)院適用《合(he)(he)同法(fa)》第五(wu)十二條(tiao)(tiao)規(gui)(gui)定(ding)(ding)判決(jue)對(dui)賭條(tiao)(tiao)款(kuan)無(wu)效，則最可能引用的(de)(de)(de)(de)是(shi)（三(san)）和（五(wu)）項的(de)(de)(de)(de)規(gui)(gui)定(ding)(ding)。

實(shi)踐當中，對(dui)(dui)賭(du)(du)條款有效性的爭議并不(bu)妨礙(ai)投(tou)資(zi)人(ren)與目標公司及創(chuang)始(shi)人(ren)在(zai)投(tou)資(zi)協(xie)議中約定(ding)對(dui)(dui)賭(du)(du)條款。因(yin)為通(tong)常雙(shuang)方(fang)都不(bu)會用(yong)訴訟的方(fang)式解決問題(ti)，其原(yuan)因(yin)在(zai)于，如果創(chuang)始(shi)人(ren)和(he)投(tou)資(zi)人(ren)對(dui)(dui)簿(bu)公堂，可能(neng)就(jiu)會牽涉到誠(cheng)信(xin)問題(ti)，也(ye)就(jiu)是所(suo)謂的“契約精神”，以后就(jiu)很難有投(tou)資(zi)人(ren)再(zai)去對(dui)(dui)創(chuang)始(shi)人(ren)的企業進行投(tou)資(zi)了。

盡管如此(ci)，由于法(fa)律(lv)(lv)上(shang)有效性(xing)的不(bu)確定(ding)，對(dui)賭條款還是可能(neng)(neng)遇到來自于主(zhu)管政(zheng)府(fu)(fu)部(bu)(bu)門(men)(men)(men)（如商務(wu)部(bu)(bu)門(men)(men)(men)和(he)工商部(bu)(bu)門(men)(men)(men)）的挑戰。在缺乏(fa)明確法(fa)律(lv)(lv)規定(ding)的情況下(xia)，不(bu)同(tong)政(zheng)府(fu)(fu)部(bu)(bu)門(men)(men)(men)，甚至相同(tong)政(zheng)府(fu)(fu)部(bu)(bu)門(men)(men)(men)的不(bu)同(tong)工作(zuo)人員對(dui)法(fa)律(lv)(lv)規定(ding)的理(li)解可能(neng)(neng)不(bu)一(yi)樣，由此(ci)可能(neng)(neng)導(dao)致帶有對(dui)賭條款的投(tou)資(zi)協議可能(neng)(neng)被主(zhu)管政(zheng)府(fu)(fu)部(bu)(bu)門(men)(men)(men)認定(ding)為非法(fa)而無法(fa)獲(huo)得批準(zhun)和(he)登記。

因此實踐操(cao)作中(zhong)，對賭條款(kuan)通(tong)常不會寫入(ru)需要經(jing)商務部(bu)門(men)審批或工商部(bu)門(men)登記的協議(yi)或章程中(zhong)，而是以補充協議(yi)的形式進(jin)行約定，由此也(ye)在(zai)某(mou)種(zhong)(zhong)程度(du)上導致其(qi)給人一種(zhong)(zhong)因為不符合法律規(gui)定而私(si)下約定進(jin)行規(gui)避的印象。

除有(you)效性的(de)爭議及審(shen)批(pi)登記部的(de)挑戰外，對(dui)賭(du)條款在實(shi)踐操作中還可能發生(sheng)稅務方面(mian)的(de)問題。對(dui)賭(du)條例(li)一旦得(de)以實(shi)施，則無(wu)論是(shi)投資人(ren)還是(shi)創始人(ren)以低價(jia)獲(huo)得(de)股權(quan)都可能會面(mian)臨稅務機(ji)關(guan)對(dui)交易的(de)干涉，從而(er)產生(sheng)巨(ju)額的(de)所得(de)稅負擔。

由此(ci)可(ke)見，對賭條款在(zai)中國的實施不僅需要解決有效性的問(wen)題，還需要考慮在(zai)審批、登記及稅務等各方面的問(wen)題。

總體(ti)而(er)(er)言，對(dui)(dui)(dui)賭(du)存(cun)在的(de)根本原因還是(shi)在于(yu)企業對(dui)(dui)(dui)融資的(de)高(gao)(gao)估值和高(gao)(gao)溢(yi)(yi)(yi)價(jia)。通過風險投(tou)(tou)資，創始人可以用相對(dui)(dui)(dui)較低的(de)對(dui)(dui)(dui)價(jia)獲得發展所需的(de)資金。對(dui)(dui)(dui)于(yu)投(tou)(tou)資人來(lai)說，如果投(tou)(tou)資的(de)溢(yi)(yi)(yi)價(jia)越(yue)低，則對(dui)(dui)(dui)賭(du)必要(yao)性越(yue)小，但是(shi)創始人要(yao)付出的(de)對(dui)(dui)(dui)價(jia)卻會大大提高(gao)(gao)，反而(er)(er)不(bu)利于(yu)企業融資。因此解決對(dui)(dui)(dui)賭(du)條款(kuan)的(de)辦(ban)法(fa)不(bu)是(shi)完全禁止(zhi)，而(er)(er)是(shi)進行規(gui)范，比如適當調整投(tou)(tou)資的(de)溢(yi)(yi)(yi)價(jia)比例，并相應限制(zhi)對(dui)(dui)(dui)賭(du)幅度等(deng)。

延伸閱讀

案例分析

前(qian)述對賭(du)案例雖然都涉及中國企業，但(dan)由于投(tou)資安排均發生在境(jing)外，因此(ci)并(bing)未直接遭(zao)受來自中國法(fa)律的挑戰，但(dan)是甘肅世恒(heng)和海富投(tou)資的案例則完全(quan)是根據(ju)中國法(fa)律進(jin)行(xing)的，以下我們將對此(ci)案進(jin)行(xing)簡(jian)要介(jie)紹(shao)和分析。

2007年(nian)11月(yue)1日(ri)前，甘(gan)肅(su)(su)眾(zhong)星(xing)鋅(xin)(xin)業(ye)有(you)限(xian)(xian)(xian)公(gong)(gong)司（后(hou)(hou)更(geng)名為“甘(gan)肅(su)(su)世(shi)恒(heng)(heng)有(you)色(se)資(zi)(zi)(zi)源再利(li)用有(you)限(xian)(xian)(xian)公(gong)(gong)司”，下(xia)稱(cheng)“甘(gan)肅(su)(su)世(shi)恒(heng)(heng)”）與蘇州工業(ye)園區海(hai)富(fu)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)有(you)限(xian)(xian)(xian)公(gong)(gong)司（下(xia)稱(cheng)“海(hai)富(fu)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)”）及其(qi)他(ta)相關方，共同(tong)簽訂一份《甘(gan)肅(su)(su)眾(zhong)星(xing)鋅(xin)(xin)業(ye)有(you)限(xian)(xian)(xian)公(gong)(gong)司增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)資(zi)(zi)(zi)協議(yi)(yi)書》（下(xia)稱(cheng)“增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)資(zi)(zi)(zi)協議(yi)(yi)”），約定(ding)各方同(tong)意海(hai)富(fu)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)以現金2000萬(wan)(wan)元(yuan)人(ren)民幣(bi)對(dui)甘(gan)肅(su)(su)世(shi)恒(heng)(heng)進行增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)資(zi)(zi)(zi)，并(bing)持有(you)甘(gan)肅(su)(su)世(shi)恒(heng)(heng)增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)資(zi)(zi)(zi)后(hou)(hou)3.85%的(de)股權。增(zeng)(zeng)(zeng)(zeng)資(zi)(zi)(zi)協議(yi)(yi)還約定(ding)了對(dui)賭條款，即2008年(nian)甘(gan)肅(su)(su)世(shi)恒(heng)(heng)的(de)凈利(li)潤不得低于3000萬(wan)(wan)元(yuan)人(ren)民幣(bi)，否則海(hai)富(fu)有(you)權要求甘(gan)肅(su)(su)世(shi)恒(heng)(heng)及其(qi)控股股東進行補償(chang)，補償(chang)金額=（1-2008年(nian)實際(ji)凈利(li)潤／3000萬(wan)(wan)元(yuan)）×2000萬(wan)(wan)元(yuan)。

由于(yu)(yu)2008年甘肅(su)(su)世(shi)(shi)恒(heng)的(de)(de)(de)(de)凈利(li)潤(run)僅為(wei)(wei)26858.13元，遠(yuan)低于(yu)(yu)約(yue)定(ding)(ding)(ding)的(de)(de)(de)(de)3000萬(wan)元。2009年12 月，海富(fu)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)向(xiang)蘭州市中(zhong)級(ji)(ji)人(ren)(ren)(ren)民(min)法(fa)院(yuan)提訟，要求補償。蘭州市中(zhong)級(ji)(ji)人(ren)(ren)(ren)民(min)法(fa)院(yuan)以對賭約(yue)定(ding)(ding)(ding)違(wei)(wei)反(fan)《中(zhong)外合(he)(he)資(zi)(zi)(zi)(zi)經營(ying)(ying)企(qi)業法(fa)》第八條關(guan)于(yu)(yu)企(qi)業凈利(li)潤(run)根據合(he)(he)營(ying)(ying)各方注(zhu)冊資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)的(de)(de)(de)(de)比例進行分配的(de)(de)(de)(de)規定(ding)(ding)(ding)為(wei)(wei)由駁回海富(fu)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)的(de)(de)(de)(de)訴訟請求。海富(fu)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)上(shang)訴后，甘肅(su)(su)省高(gao)級(ji)(ji)人(ren)(ren)(ren)民(min)法(fa)院(yuan)認為(wei)(wei)對賭約(yue)定(ding)(ding)(ding)違(wei)(wei)反(fan)了投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)領域風險共擔的(de)(de)(de)(de)原則，并參照最高(gao)人(ren)(ren)(ren)民(min)法(fa)院(yuan)《關(guan)于(yu)(yu)審理(li)聯營(ying)(ying)合(he)(he)同糾紛案(an)(an)件若干問(wen)題的(de)(de)(de)(de)解答》的(de)(de)(de)(de)規定(ding)(ding)(ding)，將海富(fu)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)2000萬(wan)元投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)款(kuan)中(zhong)除(chu)已計(ji)入甘肅(su)(su)世(shi)(shi)恒(heng)注(zhu)冊資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)的(de)(de)(de)(de)114.771萬(wan)元外的(de)(de)(de)(de)剩余(yu)(yu)1885.2283萬(wan)元投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)款(kuan)（通常作為(wei)(wei)溢價計(ji)入資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)公(gong)積）認定(ding)(ding)(ding)為(wei)(wei)“名為(wei)(wei)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)，實為(wei)(wei)借(jie)貸(dai)”，并據此駁回海富(fu)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)的(de)(de)(de)(de)訴訟請求，但(dan)判決甘肅(su)(su)世(shi)(shi)恒(heng)及其控股股東按同期定(ding)(ding)(ding)期存款(kuan)利(li)率返還(huan)剩余(yu)(yu)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)款(kuan)及利(li)息。據悉該案(an)(an)已向(xiang)最高(gao)人(ren)(ren)(ren)民(min)法(fa)院(yuan)提起申訴，而(er)(er)申訴人(ren)(ren)(ren)不是(shi)海富(fu)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)，而(er)(er)是(shi)甘肅(su)(su)世(shi)(shi)恒(heng)，大(da)概投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)變成一筆需要馬上(shang)償還(huan)的(de)(de)(de)(de)巨額貸(dai)款(kuan)讓他們也很(hen)難接受。

篇7

一國際投資銀(yin)行(xing)在風險投資領域的經驗

從國(guo)外成熟(shu)的經驗來(lai)看，投資(zi)(zi)銀行家扮(ban)演著創業(ye)投資(zi)(zi)的策劃者、組織者的角(jiao)色，幾乎每(mei)一家金融公司都有專門部門從事高科技公司的投資(zi)(zi)業(ye)務，在融資(zi)(zi)、公司購并、企業(ye)包裝上市等(deng)方面(mian)扮(ban)演著十分重要的角(jiao)色。

從(cong)整個(ge)創業(ye)投資(zi)(zi)的運作過(guo)程來看，每一步驟(zou)都與投資(zi)(zi)銀行(xing)的業(ye)務(wu)和技術緊(jin)密相(xiang)關，證(zheng)券公(gong)司(si)從(cong)事這一業(ye)務(wu)，有著其他機構難以相(xiang)比的優勢(shi)。

創業(ye)投資為(wei)證(zheng)券公(gong)司(si)業(ye)務(wu)(wu)的開展提供了(le)難得的機遇和廣闊的空間。而證(zheng)券公(gong)司(si)必須突破傳統的業(ye)務(wu)(wu)范圍(wei)，拓寬、延(yan)伸(shen)金融服(fu)(fu)務(wu)(wu)，服(fu)(fu)務(wu)(wu)手段從(cong)(cong)相對固(gu)定(ding)向不固(gu)定(ding)轉(zhuan)變，服(fu)(fu)務(wu)(wu)方法從(cong)(cong)相對簡單向多樣化(hua)轉(zhuan)變，技術含量(liang)從(cong)(cong)較(jiao)低向較(jiao)高(gao)轉(zhuan)變，服(fu)(fu)務(wu)(wu)周期(qi)從(cong)(cong)相對較(jiao)短向孵化(hua)型(xing)轉(zhuan)變。

有(you)條件的證(zheng)券(quan)公(gong)(gong)(gong)司(si)可(ke)以分步實(shi)施風(feng)險(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)業(ye)(ye)務(wu)：（1）設立專業(ye)(ye)部門，專門從事(shi)高(gao)科技公(gong)(gong)(gong)司(si)的投(tou)(tou)(tou)融資(zi)(zi)(zi)服務(wu)。（2）發(fa)起(qi)設立風(feng)險(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)基(ji)金公(gong)(gong)(gong)司(si)。由證(zheng)券(quan)公(gong)(gong)(gong)司(si)發(fa)起(qi)設立風(feng)險(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)基(ji)金公(gong)(gong)(gong)司(si)，積極實(shi)現風(feng)險(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)組織(zhi)革(ge)新(xin)，通過組織(zhi)資(zi)(zi)(zi)產運(yun)作和管理投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)直接投(tou)(tou)(tou)入(ru)到系統性專業(ye)(ye)化的風(feng)險(xian)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)之中去。

從機構組織和制度(du)上保障風險(xian)投資基(ji)金不偏離基(ji)金投資的(de)投資原則和經驗宗旨，并(bing)借此規避投資風險(xian)，是今后證券公司開展(zhan)風險(xian)投資的(de)發(fa)展(zhan)趨勢和基(ji)本方向。

只要虛心(xin)學習國外先進風(feng)險投資(zi)機構的(de)成功(gong)經驗，并充分(fen)利用自身的(de)獨特優勢(shi)，不斷進行(xing)業務創新(xin)(xin)，與(yu)之展開公(gong)平競(jing)爭(zheng)，中(zhong)國真正意(yi)義(yi)上(shang)的(de)投資(zi)銀行(xing)將(jiang)在業務競(jing)爭(zheng)和(he)創新(xin)(xin)中(zhong)壯大成長。

二為風(feng)險投資服務(wu)(wu)的(de)投資銀行業(ye)務(wu)(wu)創新

在現階段，我國(guo)的(de)(de)證(zheng)券(quan)公(gong)司(si)(si)介入風(feng)(feng)險(xian)投資必須以投資銀(yin)行業(ye)務(wu)及其創(chuang)新和(he)現有資源(yuan)為立(li)足點。因為證(zheng)券(quan)公(gong)司(si)(si)開(kai)展風(feng)(feng)險(xian)投資業(ye)務(wu)的(de)(de)優(you)勢之一是證(zheng)券(quan)公(gong)司(si)(si)是金融市場(chang)工具(ju)創(chuang)新最具(ju)活力的(de)(de)主體，證(zheng)券(quan)公(gong)司(si)(si)只(zhi)有具(ju)備了不斷引進和(he)創(chuang)新的(de)(de)金融工具(ju)，才能使與風(feng)(feng)險(xian)投資相關的(de)(de)新業(ye)務(wu)不斷拓(tuo)展。

1、可轉換優先股

根(gen)據(ju)美國硅(gui)谷(gu)風(feng)險(xian)投資成功案(an)例分析，風(feng)險(xian)投資對企業的(de)投資一般是通過(guo)優(you)(you)先股的(de)形式進行的(de)。這(zhe)種優(you)(you)先股具有如下(xia)特性：

（1）優先清償。以優先股(gu)(gu)形(xing)式入股(gu)(gu)可(ke)使風險投資(zi)在企業破產后對企業資(zi)產和技術享有優先索取權(quan)，這樣(yang)便可(ke)將(jiang)損失減為最小。

（2）收益性。風(feng)(feng)險(xian)企(qi)業能夠支付優先股的(de)紅利給風(feng)(feng)險(xian)資(zi)(zi)本，再愿(yuan)意冒(mao)險(xian)的(de)風(feng)(feng)險(xian)投資(zi)(zi)者(zhe)也不希望他們(men)的(de)投資(zi)(zi)顆粒無收。

（3）可(ke)(ke)贖(shu)回性。風(feng)險(xian)資本除了通(tong)過風(feng)險(xian)企業的IPO順利(li)獲得(de)退出之外(wai)，如果風(feng)險(xian)企業的發展(zhan)速度未達到風(feng)險(xian)投資者的期望值，可(ke)(ke)以要求(qiu)風(feng)險(xian)企業購回這些優先股。

（4）有(you)(you)限的(de)決(jue)(jue)策(ce)參與權(quan)。參與風(feng)險(xian)(xian)企(qi)業的(de)優先股不(bu)(bu)同之處在(zai)于：一(yi)(yi)般優先股并(bing)不(bu)(bu)享(xiang)受表決(jue)(jue)權(quan)，但風(feng)險(xian)(xian)投(tou)資(zi)(zi)(zi)的(de)股份(fen)一(yi)(yi)般對企(qi)業的(de)重大事務，如企(qi)業出(chu)售，生產安排等享(xiang)有(you)(you)與所占股份(fen)不(bu)(bu)成(cheng)比例的(de)表決(jue)(jue)權(quan)，對經理(li)層(ceng)的(de)決(jue)(jue)策(ce)甚至享(xiang)有(you)(you)凍結權(quan)。根據美國學者Max和Grmper分別利用1990年的(de)實際數據進行的(de)分析，這種優先股的(de)投(tou)資(zi)(zi)(zi)方(fang)式較一(yi)(yi)般的(de)證券(quan)投(tou)資(zi)(zi)(zi)在(zai)減少逆向選擇(ze)和避(bi)免風(feng)險(xian)(xian)投(tou)資(zi)(zi)(zi)承(cheng)擔(dan)過高風(feng)險(xian)(xian)方(fang)面都更加有(you)(you)效(xiao)。

（5）可(ke)轉換(huan)性(xing)。這是此種優先股最具適用性(xing)的(de)地方。當風(feng)(feng)險企(qi)業進展順(shun)利時(shi)，風(feng)(feng)險投資者有(you)(you)權(quan)(quan)將優先股轉換(huan)成(cheng)普通股，從而(er)擁有(you)(you)風(feng)(feng)險企(qi)業的(de)部分股權(quan)(quan)，甚至實現對風(feng)(feng)險企(qi)業的(de)控制(zhi)。

2、“棘輪”條件

“棘(ji)輪”條件（ratchets）指的(de)是風(feng)險(xian)(xian)(xian)企業(ye)用低價發行(xing)(xing)新(xin)股票(piao)(piao)(piao)籌資時，風(feng)險(xian)(xian)(xian)投資有(you)權獲得(de)一定量的(de)股票(piao)(piao)(piao)以(yi)保證其持(chi)股比例不(bu)因(yin)新(xin)股票(piao)(piao)(piao)的(de)發行(xing)(xing)而(er)改變(bian)。這樣(yang)，當風(feng)險(xian)(xian)(xian)企業(ye)因(yin)經營不(bu)善(shan)被迫以(yi)較低價格發行(xing)(xing)新(xin)股票(piao)(piao)(piao)籌資時，風(feng)險(xian)(xian)(xian)投資不(bu)會因(yin)“股份稀釋”而(er)影(ying)響其表決權。

3、再投資期權

根據不同的(de)情況和契約(yue)的(de)約(yue)定(ding)，再投資期權有以下三種情況：

第一(yi)(yi)，追(zhui)加投資(zi)。當企(qi)業(ye)經營較好，發展前途樂觀，股票有升值(zhi)潛力時，風險(xian)(xian)(xian)投資(zi)還可(ke)用預(yu)先確定的(de)價(jia)格向風險(xian)(xian)(xian)企(qi)業(ye)追(zhui)加投資(zi)，這(zhe)樣(yang)風險(xian)(xian)(xian)投資(zi)便可(ke)以低(di)于市場價(jia)格的(de)低(di)價(jia)增(zeng)加其在成(cheng)功把握較大(da)的(de)企(qi)業(ye)內(nei)的(de)股份，從中獲利。這(zhe)種期權(quan)已成(cheng)為風險(xian)(xian)(xian)資(zi)本的(de)一(yi)(yi)大(da)獲利源泉，以致有人總結(jie)道：“所謂的(de)風險(xian)(xian)(xian)資(zi)本投資(zi)，不(bu)過是(shi)購買(mai)了對(dui)企(qi)業(ye)進(jin)行再投資(zi)權(quan)利的(de)期權(quan)而(er)已。”

第二，轉換貸(dai)(dai)款(kuan)。風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)投資者(zhe)向風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)企(qi)業提供貸(dai)(dai)款(kuan)，在風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)企(qi)業業務(wu)發展順(shun)利時風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)投資者(zhe)可以按照貸(dai)(dai)款(kuan)時的(de)約定將貸(dai)(dai)款(kuan)轉換成普(pu)通股。如果貸(dai)(dai)款(kuan)已經(jing)由風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)企(qi)業歸還(huan)，風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)投資者(zhe)仍(reng)能按原來的(de)貸(dai)(dai)款(kuan)金額及約定的(de)較為優惠的(de)轉換比例，購(gou)買公司普(pu)通股。

第三，可(ke)(ke)轉換債(zhai)券(quan)。風(feng)險(xian)(xian)企(qi)業(ye)發(fa)行可(ke)(ke)轉換債(zhai)券(quan)給風(feng)險(xian)(xian)投資公司(si)(si)和證券(quan)公司(si)(si)，在風(feng)險(xian)(xian)企(qi)業(ye)經(jing)營不佳時(shi)(shi)，債(zhai)券(quan)甚至低于面(mian)值發(fa)行，當風(feng)險(xian)(xian)企(qi)業(ye)上市或(huo)經(jing)營狀(zhuang)況(kuang)轉好(hao)，其股(gu)份有很大(da)升值潛(qian)力時(shi)(shi)，將(jiang)債(zhai)券(quan)轉換成股(gu)份。

以(yi)上(shang)三種形(xing)式(shi)(shi)的(de)(de)(de)本質(zhi)是：風(feng)險(xian)資本憑借其較(jiao)早進(jin)入(ru)風(feng)險(xian)企業的(de)(de)(de)便利，設計了以(yi)債務形(xing)式(shi)(shi)存(cun)在、既能盡量減(jian)少(shao)風(feng)險(xian)又能在風(feng)險(xian)企業經營狀況轉好(hao)時(shi)增加股份、獲(huo)得較(jiao)高收益的(de)(de)(de)金融創新品(pin)種，成(cheng)功(gong)實現(xian)了控制(zhi)風(feng)險(xian)下的(de)(de)(de)收益最(zui)大化。

4、合資

合資(zi)的方(fang)式(shi)(shi)有很(hen)多種，其中比較(jiao)適合國(guo)內證(zheng)券公(gong)司(si)采(cai)用的方(fang)式(shi)(shi)有兩種：

第一，與其他風(feng)(feng)(feng)險資(zi)(zi)(zi)本(ben)共(gong)同(tong)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)。為分散(san)風(feng)(feng)(feng)險，風(feng)(feng)(feng)險投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)通(tong)常以(yi)(yi)共(gong)同(tong)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)的(de)(de)(de)方式運作，即一般以(yi)(yi)一家證券公(gong)司的(de)(de)(de)風(feng)(feng)(feng)險資(zi)(zi)(zi)本(ben)充當(dang)“領導者”，其他的(de)(de)(de)風(feng)(feng)(feng)險投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)實體作為“追隨者”，在主要的(de)(de)(de)融資(zi)(zi)(zi)階段(duan)，一般有兩到三家共(gong)同(tong)參與。這(zhe)樣，使得單個的(de)(de)(de)風(feng)(feng)(feng)險投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)可投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)于更多的(de)(de)(de)企(qi)業，減少了(le)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)失(shi)敗的(de)(de)(de)風(feng)(feng)(feng)險，也可以(yi)(yi)通(tong)過風(feng)(feng)(feng)險投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)的(de)(de)(de)共(gong)同(tong)審計，減少判斷(duan)錯誤的(de)(de)(de)可能性。

第二，引進(jin)戰(zhan)(zhan)(zhan)略(lve)(lve)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)或(huo)中(zhong)小投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)人共(gong)同(tong)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)。戰(zhan)(zhan)(zhan)略(lve)(lve)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)看(kan)重投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)對(dui)象(xiang)未來(lai)對(dui)于自己(ji)公司戰(zhan)(zhan)(zhan)略(lve)(lve)發(fa)展的(de)(de)利益，在戰(zhan)(zhan)(zhan)略(lve)(lve)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)是否作出(chu)合資(zi)(zi)(zi)決策時，非常注(zhu)重風(feng)險(xian)企業未來(lai)產(chan)品(pin)或(huo)技(ji)術的(de)(de)使用權(quan)、產(chan)品(pin)市場(chang)分(fen)享權(quan)、產(chan)品(pin)經銷權(quan)、未來(lai)產(chan)品(pin)或(huo)技(ji)術的(de)(de)共(gong)同(tong)開發(fa)權(quan)以及最終購買(mai)風(feng)險(xian)企業其余(yu)部分(fen)股權(quan)的(de)(de)期(qi)權(quan)。因此引進(jin)戰(zhan)(zhan)(zhan)略(lve)(lve)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)雖然可(ke)(ke)能(neng)是投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)銀行退出(chu)風(feng)險(xian)企業的(de)(de)一個渠道，但引進(jin)戰(zhan)(zhan)(zhan)略(lve)(lve)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)進(jin)行合資(zi)(zi)(zi)可(ke)(ke)能(neng)意味著(zhu)失(shi)去對(dui)風(feng)險(xian)企業的(de)(de)控制(zhi)。

而引進中(zhong)小投(tou)資人(ren)雖然投(tou)資額較小，但(dan)往往不(bu)參與公(gong)司(si)的具(ju)體(ti)管理工作，對風險(xian)企業的重大(da)決策(ce)干預較少，除了關心公(gong)司(si)的投(tou)資回報外，不(bu)在乎公(gong)司(si)的管理和控制(zhi)權問(wen)題，所以(yi)，引進中(zhong)小投(tou)資人(ren)的合資是較理想的選擇。

證券公(gong)司利用廣泛(fan)的客(ke)戶(hu)群，完全可(ke)以通過合(he)資(zi)的方式(shi)幫助風險(xian)企業(ye)成功實現業(ye)務的拓(tuo)展，從而為風險(xian)企業(ye)首次公(gong)募發(fa)行和投資(zi)銀行常規業(ye)務的開發(fa)創造(zao)條件。

三為風(feng)險(xian)企業提(ti)供全(quan)方(fang)位創(chuang)新服務

1、培育和(he)儲備(bei)風險企業的管理者(zhe)

證券公司內部需(xu)要有管(guan)理(li)、財務(wu)和科技(ji)等(deng)專家(jia)組成具有一定權威的(de)高科技(ji)產業(ye)評估咨詢(xun)小組，為投(tou)(tou)資和貸款決策提供咨詢(xun)服務(wu)；同(tong)時培養具備金融(rong)(rong)、保(bao)險、管(guan)理(li)、科技(ji)、投(tou)(tou)資等(deng)各(ge)方面知(zhi)識以(yi)(yi)及預測、處理(li)、承受風險能力的(de)人才，以(yi)(yi)適應創業(ye)投(tou)(tou)資業(ye)務(wu)發展的(de)需(xu)要，中國風險投(tou)(tou)資離不(bu)開投(tou)(tou)資銀行的(de)金融(rong)(rong)創新(xin)服務(wu)和對風險投(tou)(tou)資家(jia)、高級管(guan)理(li)人員的(de)培育。

2、為風險企業提供管理增(zeng)值(zhi)服務(wu)

風(feng)險(xian)企(qi)業(ye)的(de)(de)管(guan)(guan)(guan)理(li)(li)(li)(li)與傳統意義上的(de)(de)企(qi)業(ye)有較大(da)的(de)(de)不(bu)同。風(feng)險(xian)企(qi)業(ye)的(de)(de)管(guan)(guan)(guan)理(li)(li)(li)(li)是根據風(feng)險(xian)企(qi)業(ye)本身高(gao)科(ke)技(ji)或市場化的(de)(de)特性，順應現代科(ke)學技(ji)術(shu)的(de)(de)發展和經濟激烈競爭的(de)(de)新形勢而(er)誕生的(de)(de)管(guan)(guan)(guan)理(li)(li)(li)(li)模式，它以知識管(guan)(guan)(guan)理(li)(li)(li)(li)為內容、以人本管(guan)(guan)(guan)理(li)(li)(li)(li)為核心、以戰略管(guan)(guan)(guan)理(li)(li)(li)(li)為導向(xiang)和以柔性管(guan)(guan)(guan)理(li)(li)(li)(li)組織(zhi)形式，全面、高(gao)能量、高(gao)速進行經營(ying)管(guan)(guan)(guan)理(li)(li)(li)(li)和決(jue)策，選擇(ze)企(qi)業(ye)最佳的(de)(de)經營(ying)方案，實現最大(da)的(de)(de)經濟效益，達到最高(gao)的(de)(de)科(ke)學管(guan)(guan)(guan)理(li)(li)(li)(li)水平。

投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)銀(yin)行(xing)如何協(xie)助公司(si)加強(qiang)管理，通過管理創造價(jia)值，是(shi)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)銀(yin)行(xing)提供風險(xian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)延(yan)伸服務(wu)(wu)(wu)的(de)(de)核心。投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)銀(yin)行(xing)的(de)(de)專(zhuan)業(ye)(ye)(ye)(ye)人員必須(xu)揉合(he)不(bu)同(tong)的(de)(de)技巧和專(zhuan)業(ye)(ye)(ye)(ye)能(neng)力，才(cai)可能(neng)協(xie)助風險(xian)企業(ye)(ye)(ye)(ye)通過管理提高(gao)其價(jia)值，這些(xie)技巧和能(neng)力包(bao)括行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)知識、技術遠見、服務(wu)(wu)(wu)方(fang)(fang)法、行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)關系、全(quan)球業(ye)(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)(wu)、為(wei)顧客(ke)專(zhuan)門(men)設(she)計(ji)的(de)(de)建(jian)議、交易經(jing)驗(yan)、新穎的(de)(de)財(cai)(cai)務(wu)(wu)(wu)結(jie)構、進入(ru)資(zi)(zi)(zi)本市場的(de)(de)能(neng)力、透析及深入(ru)的(de)(de)研究等各個方(fang)(fang)面(mian)。要達到(dao)管理增值的(de)(de)目標(biao)還須(xu)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)銀(yin)行(xing)擔任風險(xian)企業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)財(cai)(cai)務(wu)(wu)(wu)和戰略(lve)(lve)管理顧問(wen)，這包(bao)括私(si)募(mu)配(pei)售、初次公開發行(xing)、股(gu)本設(she)計(ji)、可轉換(huan)債(zhai)券(quan)、投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)級別(bie)債(zhai)券(quan)和高(gao)收益債(zhai)務(wu)(wu)(wu)融資(zi)(zi)(zi)等方(fang)(fang)面(mian)的(de)(de)財(cai)(cai)務(wu)(wu)(wu)與(yu)融資(zi)(zi)(zi)服務(wu)(wu)(wu)，以及購(gou)并、戰略(lve)(lve)銷售、買(mai)方(fang)(fang)顧問(wen)、重組顧問(wen)、戰略(lve)(lve)合(he)作(zuo)等方(fang)(fang)面(mian)的(de)(de)戰略(lve)(lve)建(jian)議與(yu)業(ye)(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)(wu)指(zhi)導。

3、為風險企業提供(gong)全新的售(shou)后服務

在支持(chi)風險(xian)(xian)(xian)企(qi)業(ye)(ye)公開發行股票后，證(zheng)券(quan)公司風險(xian)(xian)(xian)資本部(bu)門(men)還應通過售后市場研究(jiu)和交易(yi)支持(chi)、長(chang)期融資安(an)排以及戰略咨詢服務三大塊業(ye)(ye)務來保(bao)持(chi)與風險(xian)(xian)(xian)企(qi)業(ye)(ye)或(huo)高科(ke)技公司的(de)持(chi)續伙伴關系。

首先，售(shou)后市(shi)場(chang)(chang)研究和交易支(zhi)持主(zhu)(zhu)要是(shi)支(zhi)持IPO后的股價(jia)和流通量(liang)，形(xing)成和保(bao)持較高(gao)的上市(shi)開盤(pan)價(jia)和日后股價(jia)的持續攀升，并能(neng)提(ti)(ti)高(gao)其(qi)二級市(shi)場(chang)(chang)的流通量(liang)，這是(shi)維護風(feng)險企(qi)業二級市(shi)場(chang)(chang)形(xing)象、保(bao)證(zheng)公(gong)(gong)司后續融資(zi)(zi)(zi)的重要支(zhi)持手段。其(qi)次，長期(qi)融資(zi)(zi)(zi)安排主(zhu)(zhu)要是(shi)證(zheng)券(quan)公(gong)(gong)司未來(lai)協助高(gao)科技(ji)公(gong)(gong)司建立合(he)適(shi)的資(zi)(zi)(zi)金結構方(fang)面(mian)(mian)提(ti)(ti)供長期(qi)專業服務(wu)(wu)，即利用各種(zhong)(zhong)各樣(yang)的融資(zi)(zi)(zi)工具(ju)如(ru)增發新股、可轉換證(zheng)券(quan)、債券(quan)發行和合(he)資(zi)(zi)(zi)等(deng)，以確保(bao)業務(wu)(wu)已上軌道的公(gong)(gong)司能(neng)實現最(zui)低的融資(zi)(zi)(zi)成本。第三(san)，在戰略咨(zi)詢(xun)服務(wu)(wu)方(fang)面(mian)(mian)主(zhu)(zhu)要是(shi)隨著(zhu)科技(ji)公(gong)(gong)司規模日漸壯大，證(zheng)券(quan)公(gong)(gong)司的財務(wu)(wu)顧(gu)問部門應向其(qi)提(ti)(ti)供多種(zhong)(zhong)不同發展戰略，比如(ru)在購并、戰略銷售(shou)、買(mai)方(fang)顧(gu)問、重組(zu)顧(gu)問、戰略合(he)作等(deng)方(fang)面(mian)(mian)給風(feng)險企(qi)業一(yi)些戰略建議與業務(wu)(wu)指導，為(wei)企(qi)業爭取最(zui)高(gao)的價(jia)值。

四(si)利用業務創新進行風險控制

對(dui)于中國的(de)(de)投資銀(yin)行(xing)來(lai)講，風(feng)(feng)險(xian)(xian)投資是(shi)對(dui)投資銀(yin)行(xing)業(ye)(ye)務(wu)外延(yan)的(de)(de)拓(tuo)展，是(shi)重大的(de)(de)業(ye)(ye)務(wu)創新(xin)。證券公(gong)(gong)司(si)在控(kong)制風(feng)(feng)險(xian)(xian)方面必須(xu)具有足(zu)夠(gou)的(de)(de)專(zhuan)業(ye)(ye)優勢(shi)才有能(neng)力(li)篩選(xuan)成功的(de)(de)創業(ye)(ye)企(qi)業(ye)(ye)，良(liang)好(hao)的(de)(de)監(jian)控(kong)風(feng)(feng)險(xian)(xian)、規避風(feng)(feng)險(xian)(xian)的(de)(de)能(neng)力(li)可(ke)以提高證券公(gong)(gong)司(si)風(feng)(feng)險(xian)(xian)投資的(de)(de)成功率(lv)。

1、通過(guo)對(dui)客戶的(de)遴選規(gui)避(bi)風(feng)險(xian)

證券公(gong)司的(de)(de)(de)(de)(de)投資銀行(xing)部門應對(dui)(dui)風(feng)(feng)險企(qi)業進行(xing)廣泛(fan)的(de)(de)(de)(de)(de)遴選，聘請工程師、科學(xue)(xue)家(jia)、財務(wu)法律專家(jia)對(dui)(dui)風(feng)(feng)險企(qi)業的(de)(de)(de)(de)(de)有形資產、企(qi)業合同等進行(xing)檢查(cha)，根據種種跡(ji)象判斷和識別(bie)風(feng)(feng)險的(de)(de)(de)(de)(de)類型，并對(dui)(dui)風(feng)(feng)險發生(sheng)的(de)(de)(de)(de)(de)概率和風(feng)(feng)險發生(sheng)后預期的(de)(de)(de)(de)(de)投資損失進行(xing)計算(suan)，運(yun)用數學(xue)(xue)方法和模(mo)型，計算(suan)出在可以(yi)忍(ren)受(shou)的(de)(de)(de)(de)(de)風(feng)(feng)險水(shui)平下的(de)(de)(de)(de)(de)投資損益，從而作(zuo)出對(dui)(dui)風(feng)(feng)險企(qi)業的(de)(de)(de)(de)(de)投資取(qu)舍(she)。

2、通(tong)過契約的合理設計規避風(feng)險

風(feng)險(xian)投(tou)(tou)資(zi)是(shi)通過(guo)明確(que)的(de)(de)(de)合(he)約設(she)(she)計，將其(qi)權利(li)和義務(wu)明確(que)化和制(zhi)度化來(lai)規避風(feng)險(xian)的(de)(de)(de)。比如前述，設(she)(she)計可(ke)轉讓的(de)(de)(de)優(you)先股(gu)參(can)與風(feng)險(xian)企業，既可(ke)為今后(hou)增資(zi)有前景的(de)(de)(de)風(feng)險(xian)企業設(she)(she)計購股(gu)選(xuan)(xuan)擇(ze)(ze)權，從而實現高(gao)收益，又可(ke)以(yi)在(zai)(zai)企業經(jing)營不(bu)佳時要(yao)求優(you)先債(zhai)務(wu)清償(chang)，盡量減少損失(shi)。在(zai)(zai)前述的(de)(de)(de)再投(tou)(tou)資(zi)期(qi)權方式中，證券公司通過(guo)設(she)(she)計種(zhong)種(zhong)參(can)股(gu)的(de)(de)(de)選(xuan)(xuan)擇(ze)(ze)權，使(shi)得參(can)與的(de)(de)(de)風(feng)險(xian)大(da)大(da)降低(di)，投(tou)(tou)資(zi)的(de)(de)(de)效率得到(dao)了(le)提(ti)高(gao)。

3、通過有(you)效監控來規避(bi)風(feng)險

通(tong)(tong)過(guo)建立嚴格的(de)風險(xian)評(ping)估體系，對(dui)各種風險(xian)進(jin)行(xing)識別，運用數學方法和(he)(he)模型，評(ping)估風險(xian)發(fa)生的(de)概率及風險(xian)發(fa)生后(hou)預期的(de)損失，填寫的(de)潛在損失估計表，進(jin)行(xing)風險(xian)分(fen)析和(he)(he)測(ce)定，通(tong)(tong)過(guo)主觀(guan)的(de)推測(ce)和(he)(he)客(ke)觀(guan)的(de)財務(wu)比率分(fen)析，判定可能(neng)的(de)損失，并對(dui)風險(xian)資本(ben)分(fen)階(jie)段投入，實施全過(guo)程的(de)風險(xian)監(jian)控，規避風險(xian)。

篇8

[關(guan)鍵詞]私募股權投(tou)資；科技型中(zhong)小企業；結算風險

[中(zhong)圖分類號]F832 [文獻(xian)標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）30-0117-02

1 私募股權在中國的發展(zhan)

私(si)募股權(quan)投(tou)資（Private Equity，PE）是指通過私(si)募形式(shi)對私(si)有企(qi)業(ye)即(ji)非(fei)上市企(qi)業(ye)進行的(de)(de)權(quan)益性投(tou)資，在交易(yi)實施過程(cheng)中附帶考慮了將來的(de)(de)退出機制， 即(ji)通過上市、并購或管理層回購等(deng)方式(shi)，出售持股獲利(li)。（1-私(si)募股權(quan)及其在科技型中小企(qi)業(ye)融資中的(de)(de)應用，楊(yang)棉之、姬(ji)福松(song)）

最早興(xing)起于(yu)歐美(mei)等(deng)發達國家，隨(sui)著(zhu)我(wo)國資(zi)本市(shi)場的(de)開放與發展，私(si)募(mu)(mu)股權在國內市(shi)場也日(ri)漸(jian)興(xing)盛。根據清(qing)科研究中心統計(ji)數(shu)據顯(xian)示，2012年投(tou)資(zi)于(yu)中國大陸的(de)私(si)募(mu)(mu)股權投(tou)資(zi)基金(jin)共有369支(zhi)，共計(ji)募(mu)(mu)集(ji)253. 13億美(mei)元(yuan)。

圖(tu)1 2006―2012年(nian)私募(mu)股權投資基金募(mu)資總量(liang)的年(nian)度環比比較(jiao)

來源：清科數據(ju)庫2013. 01。

圖1顯示，隨著私募(mu)股(gu)(gu)(gu)權(quan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)概念在(zai)中國(guo)的(de)(de)不斷深入(ru)，私募(mu)股(gu)(gu)(gu)權(quan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)作為一種新(xin)型投(tou)(tou)資(zi)(zi)工具(ju)越來(lai)越被更多的(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)者采(cai)納，使得2012年(nian)(nian)全年(nian)(nian)新(xin)募(mu)基金(jin)總量(liang)再(zai)創新(xin)高，但從(cong)去(qu)年(nian)(nian)年(nian)(nian)底開(kai)始(shi)，外部投(tou)(tou)資(zi)(zi)環(huan)境不穩、IPO趨(qu)緊，賬面回報走(zou)低，使私募(mu)投(tou)(tou)資(zi)(zi)者信(xin)心受(shou)到影響。總體而(er)言，私募(mu)股(gu)(gu)(gu)權(quan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)在(zai)中國(guo)呈(cheng)現出蓬(peng)勃(bo)發(fa)展的(de)(de)趨(qu)勢。

2 私(si)募股權投資(zi)的(de)結算風險(xian)

私(si)募(mu)股(gu)(gu)權(quan)投資(zi)的結(jie)算風險是指私(si)募(mu)股(gu)(gu)權(quan)注資(zi)科(ke)技型中小企(qi)業后以(yi)IPO方式上(shang)市、股(gu)(gu)權(quan)轉讓(rang)、企(qi)業并購(gou)、管(guan)理層回購(gou)等(deng)方式退出時，因信(xin)息(xi)不(bu)對稱、人為行(xing)為、技術(shu)錯誤、內部控制(zhi)的崩潰、企(qi)業經營不(bu)當(dang)等(deng)原因導致企(qi)業上(shang)市被(bei)否(fou)或(huo)暫(zan)停上(shang)市，使得私(si)募(mu)股(gu)(gu)權(quan)投資(zi)的退出渠道受阻的風險。

2. 1 結(jie)算風險

一(yi)是對被投資方項目進(jin)行的(de)價值(zhi)評(ping)估最(zui)終決定(ding)了(le)投資方在投資后(hou)企(qi)業中(zhong)的(de)股(gu)權(quan)比重，由于未來(lai)市場、技術和(he)管理(li)等(deng)方面都可(ke)(ke)能(neng)(neng)(neng)(neng)存(cun)在著(zhu)很大的(de)不(bu)確定(ding)性，可(ke)(ke)能(neng)(neng)(neng)(neng)出現(xian)的(de)過(guo)高的(de)評(ping)估價值(zhi)將導致(zhi)投資方在后(hou)期退出結(jie)算(suan)時出現(xian)隱性損(sun)失。二是在市場競爭日(ri)趨(qu)激烈的(de)環(huan)境下，企(qi)業往往因為(wei)經營不(bu)當和(he)贏利(li)能(neng)(neng)(neng)(neng)力有(you)限，當融(rong)資方不(bu)足額交(jiao)收(shou)時，投資方有(you)可(ke)(ke)能(neng)(neng)(neng)(neng)收(shou)不(bu)到(dao)或(huo)不(bu)能(neng)(neng)(neng)(neng)全部收(shou)到(dao)應(ying)得(de)證券或(huo)價款，導致(zhi)到(dao)期雙方不(bu)能(neng)(neng)(neng)(neng)足額結(jie)算(suan)，由此(ci)產生(sheng)結(jie)算(suan)風險。同時，融(rong)資機構內部人員為(wei)獲(huo)取非(fei)(fei)法利(li)益(yi)，在結(jie)算(suan)過(guo)程(cheng)中(zhong)利(li)用(yong)工作之便通過(guo)貪污、挪用(yong)、內外勾結(jie)等(deng)方式非(fei)(fei)法獲(huo)取投資者(zhe)資金，亦可(ke)(ke)造成(cheng)結(jie)算(suan)風險。

2. 2 結算風險產生機理(li)案例分析

結(jie)(jie)算(suan)是(shi)一項綜(zong)合性的(de)(de)交易服務(wu)，因而其風險類(lei)型(xing)和來源也是(shi)多方面的(de)(de)。本(ben)文將結(jie)(jie)合私募股權(quan)投資億(yi)唐公司的(de)(de)案例分析結(jie)(jie)算(suan)風險的(de)(de)產生機理。

2. 2. 1 案例簡析

1999年(nian)(nian)，剛(gang)剛(gang)獲(huo)得哈佛商學(xue)院MBA的(de)(de)(de)(de)唐海松創建了億唐公司(si)，其“夢幻團隊”由(you)5個哈佛MBA和(he)2個芝加哥大學(xue)MBA組成。憑借(jie)誘人的(de)(de)(de)(de)創業方案(an)，億唐從(cong)兩家著名美國投資機構(gou)DFJ、SevinRosen手中(zhong)(zhong)拿到兩期共5000萬(wan)美元(yuan)左(zuo)右的(de)(de)(de)(de)融資。億唐宣稱自己(ji)不(bu)僅(jin)僅(jin)是(shi)互聯網(wang)公司(si)，也(ye)是(shi)一個“生(sheng)活時(shi)尚(shang)集團”，致(zhi)力于通(tong)過網(wang)絡、零售和(he)無線服務(wu)創造和(he)引進國際(ji)先進水平的(de)(de)(de)(de)生(sheng)活時(shi)尚(shang)產(chan)品，全(quan)力服務(wu)所謂“明黃e代”的(de)(de)(de)(de)18～35歲之(zhi)間(jian)(jian)、定義未來中(zhong)(zhong)國經濟(ji)和(he)文化(hua)的(de)(de)(de)(de)年(nian)(nian)輕(qing)人。在(zai)億唐網(wang)發展最(zui)鼎盛(sheng)的(de)(de)(de)(de)時(shi)期，由(you)于有數千(qian)萬(wan)美金做(zuo)后盾，億唐網(wang)一夜(ye)之(zhi)間(jian)(jian)橫空(kong)出世、迅速在(zai)各大高校攻城(cheng)略(lve)地，在(zai)全(quan)國范圍快速“燒錢”，在(zai)短短一年(nian)(nian)內，億唐僅(jin)在(zai)宣傳方面的(de)(de)(de)(de)投入就(jiu)高達300萬(wan)美元(yuan)，約2000萬(wan)元(yuan)人民幣。

2000年(nian)(nian)年(nian)(nian)底(di)，互聯網的(de)寒冬(dong)突如其來，億(yi)唐錢燒光了大半，仍然(ran)無法贏利，第三筆融資已不(bu)可能(neng)。從2001年(nian)(nian)到2003年(nian)(nian)，億(yi)唐不(bu)斷(duan)通過與專業公司合作(zuo)，推出(chu)了手包(bao)、背(bei)包(bao)、內衣等生活(huo)用品，并在線(xian)上(shang)線(xian)下同(tong)時(shi)(shi)發售，同(tong)時(shi)(shi)還(huan)悄然(ran)嘗試手機無線(xian)業務。此后(hou)兩年(nian)(nian)，依靠SP業務茍延殘喘的(de)億(yi)唐，唯一能(neng)給(gei)用戶留下印象的(de)就(jiu)是成為(wei)CET（四級(ji)、六級(ji)）考試的(de)官方消息網站。

2005年(nian)9月，億(yi)唐(tang)(tang)決定(ding)全面以前的(de)(de)(de)發展模(mo)式，而向當時風(feng)(feng)靡一(yi)(yi)時的(de)(de)(de)Web2. 0看(kan)齊，推(tui)出(chu)一(yi)(yi)個名為(wei)hompy. cn的(de)(de)(de)個人虛擬社區網(wang)站(zhan)。隨后(hou)，除了(le)億(yi)唐(tang)(tang)郵箱等少(shao)數頁面保留以外(wai)，億(yi)唐(tang)(tang)將(jiang)其(qi)他全部頁面和流量(liang)都轉向了(le)新(xin)網(wang)站(zhan)hompy. cn，風(feng)(feng)光一(yi)(yi)時的(de)(de)(de)億(yi)唐(tang)(tang)網(wang)站(zhan)就這樣轉型成為(wei)一(yi)(yi)家(jia)新(xin)的(de)(de)(de)Web2. 0網(wang)站(zhan)。2006年(nian)，億(yi)唐(tang)(tang)將(jiang)其(qi)最(zui)優質的(de)(de)(de)SP資(zi)產(chan)（牌照資(zi)源）賤賣(mai)給奇(qi)虎公司(si)換得100萬美元，試圖在(zai)hompy. cn上做最(zui)后(hou)一(yi)(yi)次的(de)(de)(de)掙扎。不過(guo)，hompy. cn在(zai)2008年(nian)已經被關閉，億(yi)唐(tang)(tang)公司(si)也(ye)只剩下空殼，昔(xi)日的(de)(de)(de)“夢幻(huan)團隊”在(zai)公司(si)燒(shao)光錢后(hou)也(ye)紛紛選擇出(chu)走(zou)。

2009年5月，etang. com域名由于無(wu)續費被公開競(jing)拍，最終的競(jing)投人以3. 5萬美元的價格投得。

2. 2. 2 結算(suan)風險(xian)產生機理

根(gen)據結算風險的產生機制(zhi)，其(qi)主(zhu)要分為以下三種類型：

（1）信(xin)用(yong)風險。信(xin)用(yong)風險指交易(yi)一方在(zai)結(jie)算(suan)日或此后任何時間都(dou)不能(neng)進行(xing)足額結(jie)算(suan)的風險。

在(zai)私募(mu)股權(quan)投(tou)資中(zhong)，接收投(tou)資的(de)(de)(de)科技型中(zhong)小企(qi)業(ye)大(da)(da)多數是尚(shang)未完全發(fa)展成熟的(de)(de)(de)未上市企(qi)業(ye)。盡管(guan)這(zhe)些企(qi)業(ye)具有良(liang)好的(de)(de)(de)市場前(qian)景和很(hen)大(da)(da)的(de)(de)(de)增長潛(qian)力，但同時(shi)在(zai)技術、管(guan)理、市場等(deng)多方面具有不(bu)(bu)確定(ding)性、存在(zai)失敗的(de)(de)(de)風險。使得(de)這(zhe)些科技型中(zhong)小企(qi)業(ye)在(zai)經(jing)過(guo)一段時(shi)間(jian)(jian)的(de)(de)(de)發(fa)展之后，不(bu)(bu)能(neng)成功在(zai)資本市場上市，投(tou)資者得(de)不(bu)(bu)到預(yu)期的(de)(de)(de)回報率，進而不(bu)(bu)能(neng)在(zai)預(yu)期的(de)(de)(de)時(shi)間(jian)(jian)內與投(tou)資者進行(xing)結算。1999年(nian)正是互聯網行(xing)業(ye)在(zai)我國迅猛(meng)發(fa)展的(de)(de)(de)時(shi)期，億唐公(gong)司的(de)(de)(de)成立正是順應了時(shi)展的(de)(de)(de)大(da)(da)潮(chao)流，具有巨大(da)(da)的(de)(de)(de)發(fa)展前(qian)景和增值(zhi)空間(jian)(jian)，是被行(xing)業(ye)所一致看好的(de)(de)(de)，但是隨著互聯網泡沫的(de)(de)(de)破滅，加上億唐公(gong)司自身經(jing)營管(guan)理不(bu)(bu)善(shan)，導致其(qi)無法贏(ying)利(li)，不(bu)(bu)能(neng)按(an)時(shi)與投(tou)資者進行(xing)結算。

（2）流(liu)動(dong)性(xing)風險。一般而言，并(bing)(bing)非所有(you)的(de)(de)(de)(de)(de)私募股權(quan)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)都能(neng)(neng)(neng)(neng)以(yi)(yi)上市套現(xian)退(tui)出(chu)作為(wei)良(liang)好(hao)的(de)(de)(de)(de)(de)結局(ju)，更(geng)多(duo)的(de)(de)(de)(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)項(xiang)目可能(neng)(neng)(neng)(neng)由于種(zhong)種(zhong)原(yuan)因(yin)不能(neng)(neng)(neng)(neng)上市或(huo)只能(neng)(neng)(neng)(neng)在原(yuan)有(you)股東內(nei)部轉讓(rang)等，或(huo)者股權(quan)難以(yi)(yi)短時(shi)間套現(xian)或(huo)只能(neng)(neng)(neng)(neng)以(yi)(yi)較高的(de)(de)(de)(de)(de)折讓(rang)價才(cai)能(neng)(neng)(neng)(neng)轉讓(rang)，從而不利于資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)的(de)(de)(de)(de)(de)流(liu)動(dong)。一方面(mian)(mian)，私募股權(quan)融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)企業通(tong)常和多(duo)個私募投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)機構簽訂融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)協議(yi)，并(bing)(bing)且資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)是分階段注入(ru)(ru)；如果其(qi)中一方的(de)(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)未能(neng)(neng)(neng)(neng)按時(shi)到位，融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)企業難免會出(chu)現(xian)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)問題，陷(xian)入(ru)(ru)經(jing)營(ying)困境。另一方面(mian)(mian)融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)開發(fa)新產品的(de)(de)(de)(de)(de)企業通(tong)常所需資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)規模(mo)較大(da)，但自(zi)身經(jing)營(ying)現(xian)金(jin)(jin)(jin)流(liu)入(ru)(ru)較少，極易出(chu)現(xian)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)鏈(lian)的(de)(de)(de)(de)(de)斷(duan)裂。億(yi)唐公司(si)的(de)(de)(de)(de)(de)失敗(bai)則是由于在互(hu)聯網行業發(fa)展蕭條(tiao)時(shi)期，公司(si)不能(neng)(neng)(neng)(neng)順(shun)利贏利的(de)(de)(de)(de)(de)情況下，不斷(duan)通(tong)過與(yu)專業公司(si)合作，推出(chu)了手(shou)包、背包、內(nei)衣等生活用品，并(bing)(bing)在線(xian)上線(xian)下同(tong)時(shi)發(fa)售，同(tong)時(shi)還悄然嘗試手(shou)機無線(xian)業務，大(da)規模(mo)的(de)(de)(de)(de)(de)進軍其(qi)他陌生行業，需要的(de)(de)(de)(de)(de)是大(da)規模(mo)的(de)(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)投(tou)入(ru)(ru)，而此時(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)億(yi)唐已無法獲得第三(san)筆投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)，導致(zhi)其(qi)不能(neng)(neng)(neng)(neng)順(shun)利支付這(zhe)筆資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)，只能(neng)(neng)(neng)(neng)變賣公司(si)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產，彌(mi)補資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)鏈(lian)的(de)(de)(de)(de)(de)斷(duan)裂，緩解流(liu)動(dong)性(xing)風險，這(zhe)一系列行為(wei)導致(zhi)了私募投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者結算風險的(de)(de)(de)(de)(de)增大(da)。

（3）運作環(huan)境(jing)風險。由于(yu)(yu)私募股權投資者和企(qi)業(ye)的(de)資金和證券由市場中(zhong)介機構(gou)(gou)予以保(bao)管，因(yin)此結算雙方必須承擔因(yin)中(zhong)介機構(gou)(gou)欺詐、失職、破產、倒閉而(er)帶來的(de)現(xian)金保(bao)管風險。目(mu)前在我(wo)(wo)國的(de)私募股權投資中(zhong)，由于(yu)(yu)行業(ye)發展(zhan)起步較晚，信(xin)息分布極(ji)不(bu)對稱，投資方與項目(mu)之間(jian)缺乏有效連接。同時，由于(yu)(yu)我(wo)(wo)國中(zhong)介市場發展(zhan)的(de)不(bu)完善(shan)和法(fa)律(lv)的(de)不(bu)健全，導(dao)致中(zhong)介機構(gou)(gou)容易產生道德(de)風險，使(shi)得交易雙方不(bu)能(neng)順利結算。

3 預防機制與轉(zhuan)移策(ce)略(lve)

3. 1 加強(qiang)私募股權基金對(dui)公(gong)司(si)的監(jian)管力度(du)

私(si)募(mu)(mu)股(gu)權(quan)投(tou)資(zi)(zi)人在投(tou)資(zi)(zi)之(zhi)前，應(ying)(ying)積極擴大(da)(da)對企業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)參與(yu)度(du)。絕大(da)(da)多數風(feng)險投(tou)資(zi)(zi)公(gong)(gong)司(si)都不是(shi)被動投(tou)資(zi)(zi)，他們大(da)(da)都參與(yu)公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)管理。企業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)董(dong)事會應(ying)(ying)由(you)私(si)募(mu)(mu)股(gu)權(quan)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)選派的(de)(de)董(dong)事會成(cheng)員所掌握，可進一步規(gui)范企業(ye)(ye)(ye)(ye)內部(bu)(bu)治理，推動企業(ye)(ye)(ye)(ye)健康發展。作為(wei)外部(bu)(bu)董(dong)事或非執(zhi)行(xing)董(dong)事，私(si)募(mu)(mu)股(gu)權(quan)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)在企業(ye)(ye)(ye)(ye)有(you)重大(da)(da)的(de)(de)經(jing)濟(ji)利(li)益，其可充分運用(yong)自己的(de)(de)權(quan)力了解(jie)企業(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)真實經(jing)營狀況(kuang)和(he)(he)財(cai)務狀況(kuang)。私(si)募(mu)(mu)股(gu)權(quan)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)需要(yao)掌握企業(ye)(ye)(ye)(ye)內部(bu)(bu)信息，要(yao)為(wei)保(bao)護自身利(li)益而對企業(ye)(ye)(ye)(ye)經(jing)營管理進行(xing)干(gan)涉和(he)(he)監控，逐步消除所有(you)者(zhe)(zhe)(zhe)和(he)(he)經(jing)營者(zhe)(zhe)(zhe)之(zhi)間的(de)(de)信息不對稱，有(you)效防(fang)范結(jie)算(suan)風(feng)險。5000萬美元(yuan)絕不是(shi)一個(ge)小數目，所以按照常規(gui)，DFJ和(he)(he)SevinRosen至(zhi)少應(ying)(ying)該參與(yu)公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)關(guan)鍵(jian)決(jue)策(ce)和(he)(he)財(cai)務月(yue)報(bao)(bao)，即億唐(tang)(tang)的(de)(de)任何關(guan)鍵(jian)決(jue)策(ce)都應(ying)(ying)經(jing)過投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)和(he)(he)創業(ye)(ye)(ye)(ye)企業(ye)(ye)(ye)(ye)家投(tou)資(zi)(zi)決(jue)定，當(dang)創業(ye)(ye)(ye)(ye)者(zhe)(zhe)(zhe)在重大(da)(da)決(jue)策(ce)方(fang)面出(chu)現失(shi)誤時(shi)，風(feng)險投(tou)資(zi)(zi)應(ying)(ying)及(ji)時(shi)提出(chu)制止；億唐(tang)(tang)應(ying)(ying)該向投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)提供財(cai)務月(yue)報(bao)(bao)和(he)(he)公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)報(bao)(bao)告，使投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)及(ji)時(shi)而準確地(di)掌握億唐(tang)(tang)的(de)(de)收支(zhi)，避免億唐(tang)(tang)出(chu)現資(zi)(zi)金鏈危(wei)機。但是(shi)，從億唐(tang)(tang)的(de)(de)“燒(shao)錢”及(ji)戰(zhan)略選擇(ze)上，DFJ和(he)(he)SevinRosen并沒(mei)有(you)為(wei)億唐(tang)(tang)建立起有(you)效的(de)(de)財(cai)務和(he)(he)戰(zhan)略防(fang)火墻，從而導致了結(jie)算(suan)風(feng)險的(de)(de)產生。

3. 2 完善(shan)科(ke)技型中小(xiao)企業結算運作機制，加(jia)強經營(ying)管理

從億唐案(an)例中(zhong)可以看出，這些具有(you)(you)海歸(gui)背景的(de)(de)(de)(de)(de)創業者，面(mian)臨(lin)著管(guan)(guan)(guan)理理論、經(jing)(jing)驗本(ben)土化的(de)(de)(de)(de)(de)問題。一(yi)(yi)方面(mian)，他(ta)們學的(de)(de)(de)(de)(de)是西(xi)方的(de)(de)(de)(de)(de)理論，其分析的(de)(de)(de)(de)(de)案(an)例也多(duo)基于(yu)西(xi)方較(jiao)(jiao)為(wei)成熟的(de)(de)(de)(de)(de)市場環(huan)境，在良莠(you)不齊(qi)、競爭無(wu)序(xu)而激烈的(de)(de)(de)(de)(de)中(zhong)國初(chu)級互(hu)聯網市場，其則(ze)眼高(gao)手低，對資金(jin)的(de)(de)(de)(de)(de)運用(yong)不合時宜(yi)，使得結(jie)(jie)算風險日益擴大，最終引(yin)發連鎖反應，使得公司破(po)產。處于(yu)成長期(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)科技型中(zhong)小企(qi)業經(jing)(jing)營(ying)管(guan)(guan)(guan)理不規范(fan)，創業者對商業化運作缺乏經(jing)(jing)驗，抗(kang)風險能力相(xiang)對較(jiao)(jiao)弱，其破(po)產率(lv)遠遠高(gao)于(yu)大型企(qi)業；另一(yi)(yi)方面(mian)，我(wo)國科技型中(zhong)小企(qi)業信用(yong)制(zhi)度不健全，沒有(you)(you)完善的(de)(de)(de)(de)(de)信用(yong)監督(du)機(ji)制(zhi)，導(dao)致(zhi)私募投資者不能順利得到(dao)應有(you)(you)的(de)(de)(de)(de)(de)回報，結(jie)(jie)算風險陡增(zeng)。一(yi)(yi)方面(mian)，要建立資金(jin)的(de)(de)(de)(de)(de)預算管(guan)(guan)(guan)理體系(xi)，全面(mian)預算作為(wei)一(yi)(yi)種(zhong)控制(zhi)機(ji)制(zhi)和(he)制(zhi)度化的(de)(de)(de)(de)(de)程(cheng)序(xu)，把(ba)企(qi)業的(de)(de)(de)(de)(de)生產經(jing)(jing)營(ying)活動中(zhong)的(de)(de)(de)(de)(de)資金(jin)收入納入到(dao)嚴格的(de)(de)(de)(de)(de)預算管(guan)(guan)(guan)理程(cheng)序(xu)中(zhong)，同時也要加(jia)(jia)強(qiang)對企(qi)業結(jie)(jie)算的(de)(de)(de)(de)(de)審計與(yu)監督(du)，做(zuo)到(dao)定(ding)期(qi)審計與(yu)不定(ding)期(qi)審計相(xiang)結(jie)(jie)合；另一(yi)(yi)方面(mian)，要加(jia)(jia)強(qiang)企(qi)業經(jing)(jing)營(ying)者的(de)(de)(de)(de)(de)管(guan)(guan)(guan)理水平，加(jia)(jia)大對企(qi)業內(nei)外部(bu)結(jie)(jie)算的(de)(de)(de)(de)(de)管(guan)(guan)(guan)理。

3. 3 促進私募(mu)股權投資職(zhi)業經理人市場的形(xing)成

私(si)募股權(quan)(quan)投(tou)資行業(ye)(ye)(ye)主要(yao)以人(ren)(ren)為(wei)本，因(yin)此必須鼓勵(li)更多的企業(ye)(ye)(ye)家和(he)金(jin)(jin)融界人(ren)(ren)才(cai)加入私(si)募股權(quan)(quan)投(tou)資行業(ye)(ye)(ye)，促進(jin)該行業(ye)(ye)(ye)職(zhi)業(ye)(ye)(ye)經理(li)人(ren)(ren)市場(chang)的形成(cheng)(cheng)。目前一(yi)些私(si)募股權(quan)(quan)投(tou)資機構的成(cheng)(cheng)立較為(wei)倉促，其基(ji)(ji)金(jin)(jin)經理(li)人(ren)(ren)素質良莠不齊，因(yin)基(ji)(ji)金(jin)(jin)經理(li)人(ren)(ren)失(shi)職(zhi)、缺乏職(zhi)業(ye)(ye)(ye)道德(de)等(deng)原(yuan)因(yin)進(jin)一(yi)步加深了道德(de)風險，因(yin)而(er)需對職(zhi)業(ye)(ye)(ye)基(ji)(ji)金(jin)(jin)經理(li)做進(jin)一(yi)步的培(pei)養。私(si)募股權(quan)(quan)投(tou)資職(zhi)業(ye)(ye)(ye)經理(li)人(ren)(ren)市場(chang)的形成(cheng)(cheng)，也有助于投(tou)資者和(he)企業(ye)(ye)(ye)之間的溝通，給予雙(shuang)方(fang)更為(wei)專業(ye)(ye)(ye)的投(tou)資策略(lve)，從本源(yuan)上杜絕(jue)結算風險的產生和(he)擴大(da)。

篇9

 關(guan)鍵詞：風(feng)險投資(zi) 非系(xi)統(tong)風(feng)險 戰略適應性

CAPM是(shi)(shi)諾貝爾經濟學(xue)獎獲(huo)得者(zhe)威(wei)廉?夏普(William Sharpe) 于(yu)1970年提出(chu)的(de)(de)用于(yu)評(ping)價證券投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)預期回(hui)報(bao)(bao)率的(de)(de)模型。這(zhe)個(ge)(ge)模型考慮(lv)了個(ge)(ge)人(ren)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)面臨的(de)(de)兩種(zhong)風(feng)(feng)(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)：系(xi)統(tong)(tong)(tong)性(xing)(xing)(xing)(xing)風(feng)(feng)(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)（Systematic Risk)和非(fei)系(xi)統(tong)(tong)(tong)性(xing)(xing)(xing)(xing)風(feng)(feng)(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)（Unsystematic Risk）。系(xi)統(tong)(tong)(tong)性(xing)(xing)(xing)(xing)風(feng)(feng)(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)是(shi)(shi)指市場(chang)中(zhong)無(wu)法通(tong)過(guo)分(fen)(fen)散(san)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)來消除的(de)(de)風(feng)(feng)(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)。非(fei)系(xi)統(tong)(tong)(tong)性(xing)(xing)(xing)(xing)風(feng)(feng)(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)是(shi)(shi)屬于(yu)個(ge)(ge)別股票的(de)(de)風(feng)(feng)(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)，投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)通(tong)過(guo)安排不同的(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)組合來改變(bian)風(feng)(feng)(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)。從技術(shu)角(jiao)度來說(shuo)，非(fei)系(xi)統(tong)(tong)(tong)性(xing)(xing)(xing)(xing)風(feng)(feng)(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)的(de)(de)回(hui)報(bao)(bao)是(shi)(shi)股票收益的(de)(de)組成部分(fen)(fen)，但它所帶來的(de)(de)風(feng)(feng)(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)是(shi)(shi)不隨市場(chang)的(de)(de)變(bian)化而變(bian)化的(de)(de)。現資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)組合理論(lun)（Modern portfolio theory）指出(chu)非(fei)系(xi)統(tong)(tong)(tong)性(xing)(xing)(xing)(xing)風(feng)(feng)(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)是(shi)(shi)可(ke)(ke)以(yi)通(tong)過(guo)分(fen)(fen)散(san)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)（Diversification）來消除的(de)(de)。運(yun)用資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產定(ding)價模型可(ke)(ke)以(yi)幫助投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)人(ren)決定(ding)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產的(de)(de)價格。CAPM所考慮(lv)的(de)(de)是(shi)(shi)不可(ke)(ke)分(fen)(fen)散(san)的(de)(de)風(feng)(feng)(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)（市場(chang)風(feng)(feng)(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)）對證券要求報(bao)(bao)酬率之影響，假定(ding)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)人(ren)可(ke)(ke)作完全多元化的(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)來分(fen)(fen)散(san)可(ke)(ke)分(fen)(fen)散(san)的(de)(de)風(feng)(feng)(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)（公司特有(you)風(feng)(feng)(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)），故此時(shi)只有(you)無(wu)法分(fen)(fen)散(san)的(de)(de)風(feng)(feng)(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)，才是(shi)(shi)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)人(ren)所關心的(de)(de)風(feng)(feng)(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)。那么，也只有(you)這(zhe)些(xie)風(feng)(feng)(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)，可(ke)(ke)以(yi)獲(huo)得風(feng)(feng)(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)貼水。CAPM給出(chu)了一個(ge)(ge)非(fei)常(chang)簡單的(de)(de)結論(lun)：只有(you)一種(zhong)原因會使(shi)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)得到更高(gao)回(hui)報(bao)(bao)，那就是(shi)(shi)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)高(gao)風(feng)(feng)(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)的(de)(de)股票。

企業投(tou)資(zi)是(shi)否(fou)可以通過分散投(tou)資(zi)降低投(tou)資(zi)風險？這是(shi)企業投(tou)資(zi)者和管理者共同關注的問(wen)題。

多元(yuan)化投資的案例分(fen)析

企(qi)業(ye)發(fa)(fa)展戰(zhan)略決定了企(qi)業(ye)的(de)(de)未來，戰(zhan)略投資方向的(de)(de)選擇往(wang)往(wang)決定企(qi)業(ye)的(de)(de)命運。萬科和金(jin)(jin)田是兩家股票幾(ji)乎(hu)同時上(shang)市主營(ying)(ying)房地產(chan)的(de)(de)公司，兩家公司都(dou)實施(shi)了多元(yuan)化發(fa)(fa)展戰(zhan)略，但發(fa)(fa)展的(de)(de)結果卻(que)大相(xiang)徑庭。實施(shi)多元(yuan)化戰(zhan)略的(de)(de)幾(ji)年(nian)時間內，萬科成為(wei)房地產(chan)行業(ye)中的(de)(de)佼佼者，而(er)金(jin)(jin)田卻(que)出現連續(xu)幾(ji)年(nian)虧損。萬科在2009年(nian)營(ying)(ying)業(ye)收(shou)入達到(dao)488億(yi)元(yuan)，而(er)金(jin)(jin)田2007年(nian)的(de)(de)總產(chan)值僅為(wei)7.2億(yi)元(yuan)。

兩(liang)家公司在發(fa)展(zhan)(zhan)初期同(tong)樣運用過(guo)跨(kua)行業、跨(kua)地(di)域的(de)(de)多元化發(fa)展(zhan)(zhan)戰(zhan)略(lve)(lve)，1994年后又(you)實(shi)施了不(bu)同(tong)的(de)(de)發(fa)展(zhan)(zhan)戰(zhan)略(lve)(lve)。金田(tian)在“堅持規(gui)模經營(ying)，多元化發(fa)展(zhan)(zhan)，跨(kua)地(di)區擴張，專(zhuan)(zhuan)(zhuan)業化協(xie)調(diao)(diao)(diao)的(de)(de)經營(ying)方針”指導下，業務范圍除房(fang)地(di)產外還涉及能源建材(cai)等多個領(ling)域，主(zhu)業不(bu)斷萎縮。萬科則按(an)照專(zhuan)(zhuan)(zhuan)業化的(de)(de)發(fa)展(zhan)(zhan)戰(zhan)略(lve)(lve)對非(fei)核心業務進(jin)行了調(diao)(diao)(diao)整(zheng)。萬科的(de)(de)戰(zhan)略(lve)(lve)性調(diao)(diao)(diao)整(zheng)包括(kuo)三(san)個方面：第一，從(cong)多元化向(xiang)專(zhuan)(zhuan)(zhuan)營(ying)房(fang)地(di)產集中；第二，從(cong)多種經營(ying)向(xiang)住宅集中；第三(san)，投放資源向(xiang)北京、上(shang)海、天津和深(shen)圳(zhen)集中。萬科實(shi)施的(de)(de)專(zhuan)(zhuan)(zhuan)業化戰(zhan)略(lve)(lve)不(bu)僅是經營(ying)領(ling)域的(de)(de)專(zhuan)(zhuan)(zhuan)業化，也包括(kuo)地(di)域專(zhuan)(zhuan)(zhuan)業化。

投資(zi)者關(guan)注的戰略問題

企(qi)(qi)(qi)業的發展戰略是(shi)一種全局性、長遠性的決(jue)(jue)策(ce)，直接決(jue)(jue)定(ding)著投(tou)資(zi)者的利益。風(feng)險投(tou)資(zi)家向(xiang)一個企(qi)(qi)(qi)業投(tou)資(zi)之前不僅要考(kao)察企(qi)(qi)(qi)業的戰略，而(er)且要考(kao)察企(qi)(qi)(qi)業是(shi)否(fou)有(you)科學(xue)的制訂戰略的過程。這個過程應(ying)該包括：系統思考(kao)，能夠描述現實的數學(xue)模型和戰略決(jue)(jue)策(ce)的可執行(xing)性評估。

系(xi)統思(si)(si)考(kao)主(zhu)要通過思(si)(si)考(kao)一系(xi)列的(de)問題確定企業(ye)“應該(gai)從事什么業(ye)務(wu)”，在(zai)此之(zhi)前，需要知(zhi)道“企業(ye)現在(zai)的(de)狀(zhuang)況如何”、“企業(ye)未來怎樣描述”，即(ji)明確企業(ye)現狀(zhuang)、建立企業(ye)愿(yuan)景，然后確定要為實現此愿(yuan)景應該(gai)經營(ying)(ying)什么業(ye)務(wu)。這個(ge)過程主(zhu)要通過對高層管理(li)者訪談實現，獲(huo)得經營(ying)(ying)管理(li)者基本經營(ying)(ying)思(si)(si)路的(de)數據(ju)。

能(neng)夠(gou)描述現實(shi)的(de)(de)(de)(de)數學(xue)模(mo)型是科學(xue)決(jue)(jue)策(ce)(ce)(ce)的(de)(de)(de)(de)核心。決(jue)(jue)策(ce)(ce)(ce)的(de)(de)(de)(de)方(fang)式有三(san)種(zhong)，即正(zheng)(zheng)式的(de)(de)(de)(de)、非(fei)(fei)正(zheng)(zheng)式的(de)(de)(de)(de)和(he)隨(sui)機(ji)的(de)(de)(de)(de)。正(zheng)(zheng)式的(de)(de)(de)(de)決(jue)(jue)策(ce)(ce)(ce)時通過(guo)咨詢專家和(he)運用復雜的(de)(de)(de)(de)決(jue)(jue)策(ce)(ce)(ce)方(fang)法進行的(de)(de)(de)(de)，非(fei)(fei)正(zheng)(zheng)式的(de)(de)(de)(de)決(jue)(jue)策(ce)(ce)(ce)時通過(guo)公司決(jue)(jue)策(ce)(ce)(ce)層的(de)(de)(de)(de)直覺獲(huo)得的(de)(de)(de)(de)，隨(sui)機(ji)的(de)(de)(de)(de)決(jue)(jue)策(ce)(ce)(ce)則是根據當(dang)前的(de)(de)(de)(de)機(ji)會做出的(de)(de)(de)(de)決(jue)(jue)策(ce)(ce)(ce)。顯然，后兩種(zhong)決(jue)(jue)策(ce)(ce)(ce)過(guo)程的(de)(de)(de)(de)風險很(hen)大，因為直覺和(he)隨(sui)機(ji)決(jue)(jue)策(ce)(ce)(ce)不能(neng)深刻(ke)地(di)揭示現實(shi)和(he)預測未來，而數學(xue)模(mo)型則可以通過(guo)評估企業價值來確定(ding)應該從事(shi)(shi)什么(me)業務(wu)以及是否有能(neng)力(li)從事(shi)(shi)該業務(wu)。

戰略決策的可執行(xing)性(xing)要求(qiu)戰略規劃不能(neng)停留在文案中，而是要求(qiu)企業核心管理團隊(dui)能(neng)夠(gou)充分(fen)調動資源實(shi)現戰略目(mu)標，保證戰略對環境(jing)的適應(ying)性(xing)。因(yin)此，科學的決策過程還必須通(tong)過咨詢專家運用統計方法測(ce)量出管理團隊(dui)態度(du)以及核心能(neng)力的作(zuo)用。

CAPM原理下的(de)企業(ye)投資評(ping)估分(fen)析(xi)

（一(yi)）基(ji)于CAPM的評價模型(xing)

CAPM是評價證券投(tou)資潛在商業價值的(de)財務模(mo)型，盡管(guan)模(mo)型有許(xu)多(duo)(duo)嚴格假設，但其思想仍然可以作為實業投(tou)資中多(duo)(duo)元化經(jing)營分散投(tou)資風(feng)險(xian)的(de)依據(ju)。

假(jia)定一個(ge)多元化經營(ying)(ying)的(de)集團，當(dang)前擁有m個(ge)不(bu)同(tong)的(de)業(ye)(ye)務(wu)，從事m個(ge)不(bu)同(tong)業(ye)(ye)務(wu)的(de)風險(xian)rm定義為rm=S×rjm，其(qi)中(zhong)：S為各個(ge)業(ye)(ye)務(wu)回報(bao)率間的(de)標準(zhun)差；rjm為業(ye)(ye)務(wu)j的(de)回報(bao)率與m項業(ye)(ye)務(wu)組合回報(bao)率的(de)協方差。若rm=0，意味著(zhu)風險(xian)可以(yi)通(tong)過分散經營(ying)(ying)去(qu)除；若rm>0，意味著(zhu)有不(bu)可去(qu)除的(de)系(xi)統(tong)風險(xian)。

對于業務j，其價(jia)值的(de)評(ping)價(jia)模(mo)型為

（1）

其中：Vj為(wei)業務j的(de)期(qi)望(wang)價值(zhi)；Rj為(wei)業務j的(de)期(qi)望(wang)回(hui)報率(lv)；Sj為(wei)業務j在一定周期(qi)（例(li)如每月）回(hui)報率(lv)的(de)標準(zhun)差(cha)；rjm為(wei)業務j的(de)回(hui)報率(lv)與m項業務組合回(hui)報率(lv)的(de)協方差(cha)；p為(wei)風險價值(zhi)；i為(wei)無風險利率(lv)。

企業經(jing)營者是否選(xuan)擇(ze)(ze)擴(kuo)張新業務，取決于(yu)待選(xuan)擇(ze)(ze)業務的(de)(de)價值評估。一個風(feng)險投資家選(xuan)擇(ze)(ze)的(de)(de)目標企業，則應(ying)滿足

（2）

根據上式，企(qi)業(ye)管理(li)者可以控制(zhi)的因(yin)素有三(san)個：增大回(hui)報率(lv)Rj ；減少(shao)業(ye)務回(hui)報率(lv)的標準差Sj；建(jian)設業(ye)務j的回(hui)報率(lv)與m項業(ye)務組(zu)合(he)回(hui)報率(lv)的協方差rjm。風險投資家(jia)考(kao)察(cha)的是企(qi)業(ye)管理(li)者是否對可控因(yin)素有足夠的掌(zhang)控能力。

（二）現實中的矛盾

投資(zi)(zi)者希(xi)望(wang)選擇投資(zi)(zi)對象，獲(huo)得(de)最大的(de)(de)(de)(de)企業(ye)(ye)價(jia)值(zhi)。按(an)上述(shu)模(mo)型，在(zai)企業(ye)(ye)管理層能夠(gou)控(kong)(kong)制的(de)(de)(de)(de)因(yin)素中(zhong)，前兩(liang)項必須在(zai)業(ye)(ye)務經(jing)(jing)(jing)營過(guo)(guo)程(cheng)中(zhong)控(kong)(kong)制，第三項實(shi)際上很(hen)(hen)(hen)難控(kong)(kong)制。因(yin)為實(shi)業(ye)(ye)資(zi)(zi)產的(de)(de)(de)(de)價(jia)值(zhi)變現能力不同于證(zheng)券資(zi)(zi)產，所以，在(zai)通(tong)過(guo)(guo)分散經(jing)(jing)(jing)營以減少(shao)風險的(de)(de)(de)(de)企業(ye)(ye)經(jing)(jing)(jing)營過(guo)(guo)程(cheng)中(zhong)，風險的(de)(de)(de)(de)大小取決于很(hen)(hen)(hen)多(duo)因(yin)素，表現出很(hen)(hen)(hen)大的(de)(de)(de)(de)隨機(ji)性(xing)，實(shi)際上在(zai)較(jiao)短時間內是不可(ke)控(kong)(kong)制的(de)(de)(de)(de)。因(yin)此，CAPM的(de)(de)(de)(de)思(si)想(xiang)在(zai)證(zheng)券投資(zi)(zi)和實(shi)業(ye)(ye)投資(zi)(zi)之間表現出矛盾。

金(jin)田的(de)(de)企業(ye)資源(yuan)分散到不同行業(ye)中，這(zhe)種(zhong)分散經營(ying)過程可(ke)能(neng)導致每一項業(ye)務都失(shi)去(qu)控(kong)制，風(feng)險(xian)隨之增大。萬科的(de)(de)經營(ying)策略加強(qiang)了(le)管理層對(dui)核心(xin)業(ye)務的(de)(de)控(kong)制能(neng)力，充分把(ba)握可(ke)以控(kong)制的(de)(de)因素成為減少企業(ye)經營(ying)風(feng)險(xian)的(de)(de)關鍵。

基于戰(zhan)略適應性(xing)概念的混合評價模型(xing)

風險投資價值評估的方(fang)法有(you)很多，實物(wu)期權方(fang)法就是常用(yong)的一種。由于目標企業的數(shu)(shu)據和市場數(shu)(shu)據往往不夠充分，所以主要依靠財務數(shu)(shu)據的方(fang)法就不夠理(li)想。

風(feng)(feng)險(xian)(xian)投資家也將投資風(feng)(feng)險(xian)(xian)分(fen)(fen)為(wei)系統風(feng)(feng)險(xian)(xian)和(he)(he)非系統風(feng)(feng)險(xian)(xian)。系統風(feng)(feng)險(xian)(xian)屬(shu)于不(bu)可(ke)(ke)分(fen)(fen)散風(feng)(feng)險(xian)(xian)，而非系統風(feng)(feng)險(xian)(xian)屬(shu)于可(ke)(ke)分(fen)(fen)散風(feng)(feng)險(xian)(xian)。非系統風(feng)(feng)險(xian)(xian)中的(de)一部(bu)分(fen)(fen)是(shi)商業(ye)(ye)風(feng)(feng)險(xian)(xian)和(he)(he)管理風(feng)(feng)險(xian)(xian)，這(zhe)涉及(ji)到產品的(de)開發問題、產品營(ying)(ying)銷(xiao)和(he)(he)經營(ying)(ying)管理過程(cheng)與(yu)能力。因此，風(feng)(feng)險(xian)(xian)投資家評估新的(de)投資項目需要考察(cha)風(feng)(feng)險(xian)(xian)企(qi)業(ye)(ye)內部(bu)管理情況(kuang)。戰(zhan)略(lve)適(shi)應(ying)(ying)(ying)性(xing)（Strategic Fit）是(shi)反映(ying)企(qi)業(ye)(ye)現有經營(ying)(ying)能力與(yu)新投資項目適(shi)應(ying)(ying)(ying)程(cheng)度的(de)一個(ge)指標，是(shi)企(qi)業(ye)(ye)在選(xuan)擇投資方向時關(guan)于企(qi)業(ye)(ye)資源(yuan)和(he)(he)核(he)心能力對備(bei)選(xuan)業(ye)(ye)務的(de)適(shi)應(ying)(ying)(ying)能力的(de)評估。戰(zhan)略(lve)適(shi)應(ying)(ying)(ying)性(xing)包(bao)括組織適(shi)應(ying)(ying)(ying)性(xing)、生產適(shi)應(ying)(ying)(ying)性(xing)和(he)(he)營(ying)(ying)銷(xiao)適(shi)應(ying)(ying)(ying)性(xing)三個(ge)方面，具體(ti)解釋為(wei)：

組(zu)織(zhi)適(shi)應性。現有組(zu)織(zhi)架構(gou)和(he)管(guan)理團隊(dui)是(shi)否適(shi)合(he)拓展新業務，管(guan)理團隊(dui)是(shi)否對新業務一(yi)致認(ren)可，是(shi)否有足夠的管(guan)理經驗。

生產(chan)適(shi)應性。現有(you)生產(chan)設備、生產(chan)能力(li)、采(cai)購能力(li)、存(cun)儲能力(li)、研發能力(li)和(he)人力(li)資源(yuan)是否適(shi)合新業務。

營銷(xiao)適應性。現有市(shi)場、渠(qu)道、銷(xiao)售(shou)隊伍、推廣(guang)能力和客戶群是否適合(he)新業務。

戰略適(shi)應(ying)性的(de)(de)需要(yao)根據(ju)其他業務的(de)(de)資源(yuan)對被評價(jia)的(de)(de)業務做出結論，戰略適(shi)應(ying)性概(gai)念描(miao)述(shu)了現有資源(yuan)適(shi)合(he)新(xin)業務的(de)(de)程度。

在戰(zhan)略(lve)(lve)適應(ying)(ying)性(xing)(xing)概念下，企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)擴展新(xin)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)務時，既要(yao)(yao)(yao)考(kao)慮業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)務的期望利(li)潤(run)高低和利(li)潤(run)的波動風(feng)(feng)(feng)險，也要(yao)(yao)(yao)考(kao)慮現有業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)務的資(zi)(zi)源對(dui)備選業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)務的適應(ying)(ying)性(xing)(xing)。風(feng)(feng)(feng)險投資(zi)(zi)家在考(kao)察(cha)備選企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)時，通常針對(dui)企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)的部分項目的潛力(li)，例如企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)當(dang)前有m項不同的業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)務，其中(zhong)n項為新(xin)開(kai)發項目，投資(zi)(zi)方要(yao)(yao)(yao)綜合(he)考(kao)察(cha)企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)資(zi)(zi)源對(dui)這些(xie)新(xin)項目的戰(zhan)略(lve)(lve)適應(ying)(ying)性(xing)(xing)。考(kao)慮到(dao)模(mo)型（2）中(zhong)的幾個缺(que)陷：風(feng)(feng)(feng)險價(jia)值p不易度量(liang)；風(feng)(feng)(feng)險投資(zi)(zi)的主(zhu)要(yao)(yao)(yao)投資(zi)(zi)對(dui)象通常經營時間都(dou)比較短，缺(que)少歷(li)史(shi)數(shu)據，而(er)該模(mo)型只能(neng)利(li)用經營指標歷(li)史(shi)數(shu)據；模(mo)型缺(que)少對(dui)企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)經營潛力(li)的評價(jia)，在戰(zhan)略(lve)(lve)適應(ying)(ying)性(xing)(xing)概念基礎上，風(feng)(feng)(feng)險投資(zi)(zi)的選擇模(mo)型修正為混合(he)評價(jia)模(mo)型：

（3）

其(qi)(qi)中(zhong)：j =1,2,…,n為(wei)n項(xiang)待(dai)評估新(xin)業(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)(wu)的(de)序(xu)號(hao)；Vj，Rj，sj的(de)意義(yi)同(tong)上(shang)(shang)；OFj為(wei)其(qi)(qi)它穩定(ding)的(de)核心業(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)(wu)對(dui)(dui)(dui)業(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)(wu)j的(de)組織適應(ying)(ying)性；PFj為(wei)其(qi)(qi)它業(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)(wu)對(dui)(dui)(dui)業(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)(wu)j的(de)生產適應(ying)(ying)性；MFj為(wei)其(qi)(qi)它業(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)(wu)對(dui)(dui)(dui)業(ye)(ye)(ye)務(wu)(wu)(wu)j的(de)營銷適應(ying)(ying)性；SFj(OFj，PFj，MFj )是(shi)由OFj，PFj，MFj確定(ding)的(de)戰略適應(ying)(ying)性的(de)綜(zong)合(he)指標(biao)值，即由OFj，PFj，MFj經過綜(zong)合(he)評價后(hou)形(xing)成的(de)指標(biao)。實際上(shang)(shang)，SFj的(de)作用是(shi)取代模型（2）中(zhong)的(de)rjm。Vj是(shi)相(xiang)(xiang)對(dui)(dui)(dui)期(qi)望價值，只有與其(qi)(qi)他(ta)項(xiang)目的(de)相(xiang)(xiang)對(dui)(dui)(dui)期(qi)望價值相(xiang)(xiang)比(bi)較時才有意義(yi)。

與CAPM不同(tong)的是(shi)，投資(zi)于(yu)(yu)多種證券，證券之間的相關性(xing)低(di)可(ke)以降低(di)非系統風險(xian)，而(er)投資(zi)于(yu)(yu)多個實業(ye)項目，項目之間的戰略適應(ying)性(xing)高可(ke)以提高業(ye)務(wu)的可(ke)控性(xing)，進而(er)非系統降低(di)風險(xian)。

風險投資的決策分(fen)析(xi)方法

在混合評(ping)價(jia)模型中(zhong)，Rj和sj可(ke)以通過財務預測(ce)數據計算。SFj可(ke)以通過AHP方法進行評(ping)價(jia)。評(ping)價(jia)的過程包括以下幾個基本步驟：

建立評價小組(zu)。小組(zu)成員(yuan)除投資方(fang)代表(biao)和(he)(he)顧問外，還應包括企(qi)業高層(ceng)管理人員(yuan)備(bei)選(xuan)業務的主(zhu)要負責人、營(ying)銷經理和(he)(he)生(sheng)產經理。

建立層次結構模型。在準則層，根(gen)據具(ju)體情況建立指(zhi)標(biao)體系，評(ping)估OFj，PFj，MFj三個方面的指(zhi)標(biao)。

構造對比矩陣。

計算權(quan)向量并做一致性檢驗(yan)。

計算組(zu)合拳向量并做組(zu)合一(yi)致性(xing)檢驗(yan)，得出綜合的(de)戰略適應性(xing)指(zhi)標(biao)，即SFj。

做出(chu)初步(bu)選(xuan)擇。由模型(xing)（3）選(xuan)取一個最大值的(de)業(ye)(ye)(ye)務（例如業(ye)(ye)(ye)務k），然(ran)后(hou)在n項(xiang)待評估新(xin)業(ye)(ye)(ye)務去(qu)除第k項(xiang)，繼(ji)(ji)續用上述方法進行(xing)篩選(xuan)，選(xuan)出(chu)次優的(de)項(xiang)目。如此繼(ji)(ji)續下去(qu)可(ke)以(yi)將n項(xiang)待評估新(xin)業(ye)(ye)(ye)務的(de)相(xiang)對價值排(pai)出(chu)順(shun)序(xu)，投資(zi)者依據此順(shun)序(xu)選(xuan)擇投資(zi)項(xiang)目。

基于AHP的(de)(de)評價方(fang)法綜合反映了(le)經營管理團(tuan)隊(dui)對企業現狀的(de)(de)認(ren)識(shi)，并且這(zhe)種認(ren)識(shi)對經選擇(ze)的(de)(de)投資項目(mu)來說是趨(qu)于一致(zhi)的(de)(de)，這(zhe)也使得(de)在新項目(mu)執行中減(jian)小(xiao)阻力(li)，增加項目(mu)成功的(de)(de)可(ke)能性。

結論與啟示

企(qi)業(ye)(ye)戰(zhan)(zhan)略投(tou)資項(xiang)目的(de)選擇需要適(shi)合企(qi)業(ye)(ye)的(de)現有資源和(he)核心(xin)能(neng)力，否則(ze)可能(neng)出現不(bu)能(neng)控(kong)制的(de)現象，風(feng)險也隨之而(er)來。在CAPM理論下(xia)，結合戰(zhan)(zhan)略適(shi)應性(xing)概(gai)念建立的(de)混合評(ping)價(jia)模型考慮了(le)(le)企(qi)業(ye)(ye)成熟經營(ying)項(xiang)目與新投(tou)資項(xiang)目之間(jian)的(de)相(xiang)關(guan)性(xing)，這種相(xiang)關(guan)性(xing)主要反映了(le)(le)經營(ying)管(guan)理團(tuan)(tuan)隊對(dui)新項(xiang)目的(de)適(shi)應能(neng)力。運(yun)用AHP對(dui)戰(zhan)(zhan)略適(shi)應性(xing)進行(xing)評(ping)價(jia)的(de)過程使經營(ying)管(guan)理團(tuan)(tuan)隊對(dui)新項(xiang)目的(de)認識更充分(fen)，這樣(yang)可以減少(shao)今后執(zhi)行(xing)中的(de)分(fen)歧，從而(er)減少(shao)新項(xiang)目的(de)風(feng)險。這種方法(fa)也為多元化(hua)戰(zhan)(zhan)略的(de)制定與成功(gong)執(zhi)行(xing)提供了(le)(le)一定保障。

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作者簡介：

篇10

關鍵詞：區(qu)域創新中心；創新發(fa)展；模式與管理

一、引言

區域(yu)(yu)創新(xin)中(zhong)心本質上(shang)是(shi)區域(yu)(yu)創新(xin)系(xi)(xi)統(tong)，即(ji)區域(yu)(yu)中(zhong)的(de)(de)行為主體（企業、高校科研機構(gou)、地方(fang)政府、中(zhong)介組(zu)織等）之間的(de)(de)長期穩定的(de)(de)相(xiang)互交流(liu)、協調、合作從而構(gou)成的(de)(de)網絡系(xi)(xi)統(tong)。然而，目前我(wo)(wo)國區域(yu)(yu)創新(xin)中(zhong)心管理運行中(zhong)科技資源(yuan)配置的(de)(de)結(jie)構(gou)性(xing)矛盾卻十分突出(chu)。本文希冀通過國內外區域(yu)(yu)創新(xin)中(zhong)心的(de)(de)案例(li)分析(xi)，歸(gui)納(na)其建設模式，提(ti)出(chu)解決我(wo)(wo)國科技資源(yuan)配置結(jie)構(gou)性(xing)矛盾的(de)(de)政策建議。

二、文獻綜述

針對區域創新中心建設的(de)問題，國(guo)內外學者做了大量(liang)細(xi)致的(de)研(yan)究。

首先，學(xue)界發現科研(yan)創新(xin)(xin)表現為(wei)(wei)(wei)集聚(ju)形態（Saxenian，1994；Porter，1998）。部分學(xue)者認為(wei)(wei)(wei)因為(wei)(wei)(wei)企業為(wei)(wei)(wei)了促進對基礎性(xing)創新(xin)(xin)的(de)學(xue)習而聚(ju)集于高等院校、研(yan)究機(ji)構周圍，從而呈現出創新(xin)(xin)活動的(de)集聚(ju)，形成(cheng)了區域創新(xin)(xin)中心(xin)（Cooke，1992；Fischer，2001）。

再者關(guan)于(yu)區(qu)域(yu)創(chuang)(chuang)新系統(tong)的(de)(de)概念，國內外學者從(cong)各(ge)自的(de)(de)角度給(gei)出(chu)(chu)了定(ding)義。區(qu)域(yu)創(chuang)(chuang)新系統(tong)最(zui)早是(shi)由(you)Cooke（1992）給(gei)出(chu)(chu)的(de)(de)：由(you)地理上靠近且分(fen)工合作(zuo)的(de)(de)企業、高(gao)校(xiao)以及研究(jiu)機構等構成的(de)(de)區(qu)域(yu)性(xing)網絡。企業和(he)其(qi)它(ta)相關(guan)組(zu)織(zhi)在具有根植性(xing)特征的(de)(de)環境(jing)下(xia)相互(hu)學習并傳播創(chuang)(chuang)新。該(gai)定(ding)義突(tu)出(chu)(chu)了地域(yu)性(xing)和(he)網絡型(xing)特點。Asheim（1997）認為區(qu)域(yu)創(chuang)(chuang)新系統(tong)是(shi)由(you)區(qu)域(yu)主(zhu)(zhu)(zhu)導產(chan)業集群中的(de)(de)企業以及支持性(xing)作(zuo)用的(de)(de)組(zu)織(zhi)構成這種概念突(tu)出(chu)(chu)的(de)(de)是(shi)創(chuang)(chuang)新主(zhu)(zhu)(zhu)體(ti)的(de)(de)多樣性(xing)。持類(lei)似觀點的(de)(de)學者還有郭淑芬（2006）、馮之(zhi)浚(jun)（1999）、吳(wu)貴生（2002）等。國內學者傾向(xiang)于(yu)從(cong)政府分(fen)配科技資源的(de)(de)角度將區(qu)域(yu)創(chuang)(chuang)新中心進行分(fen)為：市場(chang)主(zhu)(zhu)(zhu)導型(xing)；政府主(zhu)(zhu)(zhu)導型(xing)；共(gong)同主(zhu)(zhu)(zhu)導型(xing)（楊開忠，2006；任勝剛(gang)&陳鳳梅(mei)，2007）。

三、國內外(wai)區域創新中心建設的比較分析

硅谷(gu)(gu)是世界(jie)高(gao)技(ji)術(shu)產業(ye)最密集的(de)(de)(de)地區，全球區域創(chuang)新中(zhong)(zhong)(zhong)心(xin)(xin)的(de)(de)(de)最成(cheng)功的(de)(de)(de)典(dian)范。企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)、高(gao)校(xiao)和(he)第三方科(ke)研(yan)機構都是硅谷(gu)(gu)科(ke)研(yan)活動(dong)的(de)(de)(de)主(zhu)力(li)。首(shou)先硅谷(gu)(gu)聚集著大(da)(da)(da)量企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)。其中(zhong)(zhong)(zhong)，有(you)很多世界(jie)級大(da)(da)(da)公(gong)司(si)的(de)(de)(de)總部或者高(gao)級研(yan)發(fa)中(zhong)(zhong)(zhong)心(xin)(xin)，還有(you)中(zhong)(zhong)(zhong)小型企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)組成(cheng)的(de)(de)(de)創(chuang)新網絡。其次，硅谷(gu)(gu)不僅有(you)斯坦福大(da)(da)(da)學(xue)等13所知(zhi)名大(da)(da)(da)學(xue)，還有(you)眾多由公(gong)司(si)資助的(de)(de)(de)世界(jie)一(yi)流實(shi)驗(yan)室。它們之間有(you)著密切合作，主(zhu)要表現在大(da)(da)(da)學(xue)和(he)科(ke)研(yan)機構為企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)提供技(ji)術(shu)成(cheng)果，培育高(gao)科(ke)技(ji)人(ren)才；企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)為大(da)(da)(da)學(xue)和(he)科(ke)研(yan)機構的(de)(de)(de)研(yan)究提供資金支持；企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)向大(da)(da)(da)學(xue)和(he)科(ke)研(yan)機構反饋市場和(he)技(ji)術(shu)應用方面(mian)的(de)(de)(de)信息；而大(da)(da)(da)學(xue)、科(ke)研(yan)人(ren)員和(he)風(feng)險投資家合作創(chuang)辦企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)也(ye)能形成(cheng)良好的(de)(de)(de)互動(dong)。

硅(gui)谷(gu)地區擁有(you)(you)活躍的(de)(de)技(ji)(ji)術轉移中介組織。它們一(yi)方面能(neng)把高校和科研機構(gou)的(de)(de)成(cheng)果轉移給(gei)企業(ye)，另一(yi)方面也能(neng)把社會的(de)(de)需求(qiu)信息反饋(kui)給(gei)研究機構(gou)引導科研內容更能(neng)貼近實際生活。其次，行業(ye)協會等中介組織也發揮著傳播信息、構(gou)建網絡(luo)的(de)(de)作(zuo)用。最后，硅(gui)谷(gu)共享合作(zuo)、容忍(ren)跳(tiao)槽的(de)(de)文化使得創新(xin)(xin)成(cheng)果能(neng)夠(gou)(gou)通過企業(ye)間的(de)(de)聯系以及(ji)人員(yuan)流動得到(dao)有(you)(you)效(xiao)擴散(san)。硅(gui)谷(gu)甚至保持著和其他國家(jia)科技(ji)(ji)園(yuan)的(de)(de)聯系，如新(xin)(xin)竹和班加羅爾。這些(xie)機制的(de)(de)存在使得硅(gui)谷(gu)的(de)(de)技(ji)(ji)術創新(xin)(xin)能(neng)夠(gou)(gou)發揮出(chu)更深遠的(de)(de)作(zuo)用。

班(ban)加(jia)羅(luo)爾是(shi)在借(jie)鑒(jian)硅(gui)谷(gu)的(de)(de)模式上發展起來的(de)(de)世界級(ji)軟(ruan)件(jian)(jian)(jian)外包中心(xin)。班(ban)加(jia)羅(luo)爾擁有(you)(you)類似于硅(gui)谷(gu)的(de)(de)基(ji)礎條(tiao)(tiao)件(jian)(jian)(jian)，也建成了(le)較(jiao)為(wei)完善的(de)(de)投融資機制。印度(du)早已設(she)(she)立(li)了(le)技術開發與(yu)應用(yong)基(ji)金(jin)并制定了(le)相關法律條(tiao)(tiao)款(kuan)(kuan)鼓勵(li)科研活(huo)動。此(ci)外，印度(du)允(yun)許商(shang)業(ye)(ye)銀(yin)行(xing)(xing)為(wei)軟(ruan)件(jian)(jian)(jian)企業(ye)(ye)提供優(you)惠貸款(kuan)(kuan)并且允(yun)許商(shang)業(ye)(ye)銀(yin)行(xing)(xing)以股本(ben)的(de)(de)形式投資企業(ye)(ye)。印度(du)在班(ban)加(jia)羅(luo)爾設(she)(she)立(li)了(le)證券(quan)交易所，便于當地(di)企業(ye)(ye)上市，并且為(wei)軟(ruan)件(jian)(jian)(jian)公司(si)進(jin)入國內(nei)外證券(quan)市場融資設(she)(she)置了(le)寬(kuan)松的(de)(de)條(tiao)(tiao)件(jian)(jian)(jian)。印度(du)早在上世紀80年代就已進(jin)行(xing)(xing)風投試點(dian)，通過制定法律法規和財政(zheng)政(zheng)策(ce)的(de)(de)扶植建立(li)了(le)各級(ji)風險投資基(ji)金(jin)，并與(yu)硅(gui)谷(gu)的(de)(de)風頭公司(si)有(you)(you)著(zhu)廣泛的(de)(de)聯系(xi)。

國(guo)(guo)內區域創(chuang)(chuang)(chuang)新中心建設中的(de)(de)(de)問題。與國(guo)(guo)外相比，我(wo)國(guo)(guo)區域創(chuang)(chuang)(chuang)新中心建設中的(de)(de)(de)問題主要(yao)(yao)是(shi)科(ke)(ke)(ke)(ke)(ke)技(ji)(ji)(ji)資(zi)(zi)(zi)源配置(zhi)的(de)(de)(de)結構性矛盾(dun)。一(yi)是(shi)科(ke)(ke)(ke)(ke)(ke)技(ji)(ji)(ji)創(chuang)(chuang)(chuang)新的(de)(de)(de)內容不滿足(zu)市(shi)場對創(chuang)(chuang)(chuang)新的(de)(de)(de)需求。高(gao)校的(de)(de)(de)科(ke)(ke)(ke)(ke)(ke)研(yan)工(gong)作(zuo)(zuo)者主要(yao)(yao)考(kao)慮的(de)(de)(de)是(shi)申(shen)請(qing)項目(mu)基(ji)金(jin)而(er)獲得資(zi)(zi)(zi)助和(he)(he)獎勵，研(yan)究所出成果(guo)(guo)難以達(da)到商業化應用的(de)(de)(de)水(shui)平。二是(shi)科(ke)(ke)(ke)(ke)(ke)技(ji)(ji)(ji)資(zi)(zi)(zi)源低水(shui)平重(zhong)復建設，導致大量閑置(zhi)資(zi)(zi)(zi)源與優質科(ke)(ke)(ke)(ke)(ke)技(ji)(ji)(ji)資(zi)(zi)(zi)源不足(zu)并(bing)存。優化科(ke)(ke)(ke)(ke)(ke)技(ji)(ji)(ji)資(zi)(zi)(zi)源配置(zhi)是(shi)重(zhong)中之重(zhong)，發(fa)揮政(zheng)府在此方面作(zuo)(zuo)用尤其是(shi)科(ke)(ke)(ke)(ke)(ke)學合理規劃對于(yu)引導科(ke)(ke)(ke)(ke)(ke)技(ji)(ji)(ji)資(zi)(zi)(zi)源配置(zhi)值得進(jin)一(yi)步考(kao)慮。三是(shi)社會資(zi)(zi)(zi)金(jin)對科(ke)(ke)(ke)(ke)(ke)技(ji)(ji)(ji)成果(guo)(guo)的(de)(de)(de)吸納力弱(ruo)有(you)了充足(zu)的(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)金(jin)支持，才能實現科(ke)(ke)(ke)(ke)(ke)技(ji)(ji)(ji)成果(guo)(guo)產業化。然而(er)我(wo)國(guo)(guo)的(de)(de)(de)基(ji)礎創(chuang)(chuang)(chuang)新研(yan)發(fa)和(he)(he)技(ji)(ji)(ji)術創(chuang)(chuang)(chuang)新研(yan)發(fa)的(de)(de)(de)投入都嚴重(zhong)不足(zu)。

四、區域創(chuang)新中心(xin)管理運行(xing)的政策(ce)建(jian)議

（一）加強產(chan)學研合作

科(ke)研(yan)(yan)(yan)成果與實(shi)際需(xu)求脫節(jie)的(de)根源在于產學研(yan)(yan)(yan)一體(ti)化程度(du)較低。政(zheng)府(fu)應該推(tui)動(dong)企(qi)業等(deng)(deng)創(chuang)新(xin)需(xu)求方(fang)與高校等(deng)(deng)創(chuang)新(xin)供(gong)(gong)給(gei)方(fang)進行協同合(he)(he)作。首先(xian)，應建立(li)(li)創(chuang)新(xin)主體(ti)之間多方(fang)位的(de)聯系(xi)。例如，鼓勵企(qi)業通過合(he)(he)作開發(fa)項(xiang)目、設(she)立(li)(li)合(he)(he)作研(yan)(yan)(yan)發(fa)機(ji)構等(deng)(deng)方(fang)式向科(ke)研(yan)(yan)(yan)機(ji)構提(ti)供(gong)(gong)資助。其次，將(jiang)主體(ti)間的(de)聯系(xi)規范(fan)化、制度(du)化，實(shi)現(xian)機(ji)構間高度(du)融(rong)合(he)(he)演變成創(chuang)新(xin)網絡(luo)。

（二）政(zheng)府科學規劃

科(ke)(ke)(ke)技(ji)資源(yuan)低水平重復建設(she)的(de)原(yuan)因是(shi)政府(fu)配置科(ke)(ke)(ke)技(ji)資源(yuan)的(de)條塊分割，這就導(dao)致(zhi)區域創新(xin)中(zhong)心的(de)建設(she)缺乏統一規劃(hua)，因此(ci)布(bu)局不合理。科(ke)(ke)(ke)學(xue)地發(fa)(fa)揮(hui)政府(fu)規劃(hua)在(zai)配置科(ke)(ke)(ke)技(ji)資源(yuan)中(zhong)的(de)作(zuo)用(yong)，在(zai)本地的(de)競爭優勢上(shang)有針(zhen)對(dui)性布(bu)局科(ke)(ke)(ke)技(ji)資源(yuan)，是(shi)提高區域創新(xin)中(zhong)心服務地方經濟發(fa)(fa)展的(de)能(neng)力的(de)關(guan)鍵所在(zai)。

（三）健(jian)全(quan)投(tou)融資機制

投融(rong)(rong)資(zi)(zi)體(ti)制不完善(shan)(shan)是科技(ji)成果(guo)難以(yi)(yi)產業化的(de)(de)(de)重要原因之一。從直接投資(zi)(zi)來(lai)說，可以(yi)(yi)加(jia)大政府(fu)的(de)(de)(de)科研(yan)投入，設(she)立專(zhuan)門的(de)(de)(de)技(ji)術開發基金和科技(ji)獎項(xiang)；有序的(de)(de)(de)改善(shan)(shan)科技(ji)公司進入國內外(wai)證券(quan)(quan)(quan)市場(chang)發行(xing)股票、債券(quan)(quan)(quan)等(deng)融(rong)(rong)資(zi)(zi)證券(quan)(quan)(quan)的(de)(de)(de)條件；發展不同(tong)層次(ci)類(lei)型的(de)(de)(de)風險(xian)投資(zi)(zi)公司。從間接融(rong)(rong)資(zi)(zi)來(lai)說，可以(yi)(yi)鼓(gu)勵商業銀行(xing)對高科技(ji)公司提(ti)供優惠的(de)(de)(de)貸(dai)款條件。最(zui)后，完善(shan)(shan)我國資(zi)(zi)本市場(chang)相(xiang)關的(de)(de)(de)法律法規，為創新型企業融(rong)(rong)資(zi)(zi)提(ti)供既便利又規范的(de)(de)(de)環境。（作者(zhe)單位：南京財經大學）

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