導(dao)語：城市(shi)軌道(dao)交(jiao)通(tong)上蓋物業融資模式一文來源(yuan)于(yu)網友上傳，不代表(biao)本(ben)站(zhan)觀點(dian)，若需要原創文章可咨詢(xun)客服老師，歡迎參考。

［提要］城市軌道交通上蓋物業存在著開發成本高、投資回收期長、融資模式單(dan)一的問題(ti)，如何(he)開(kai)拓融資(zi)渠道成(cheng)為發(fa)展城(cheng)市軌(gui)道交(jiao)通上(shang)蓋物(wu)業需(xu)要(yao)解決的主要(yao)問題(ti)。本文結合國內外成(cheng)熟經驗，構建PPP+REITs城(cheng)市軌(gui)道交(jiao)通上(shang)蓋物(wu)業融資(zi)模式，并對其可行(xing)性、契合性進(jin)行(xing)研究，針對該模式存在的法律不(bu)完善、缺乏(fa)稅(shui)收優(you)惠政(zheng)策(ce)、市場流動性不(bu)足等問題(ti)，提出政(zheng)策(ce)建議(yi)。

關鍵詞：城市軌道交(jiao)通；上(shang)蓋物(wu)業(ye)；PPP+REITs；融資模式

一、問題的提出

城(cheng)(cheng)市(shi)軌(gui)(gui)道(dao)(dao)交(jiao)(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)上(shang)(shang)(shang)蓋(gai)物業(ye)屬(shu)于典型的(de)(de)大規模、重(zhong)資(zi)產和(he)(he)低周轉項目，其規模化(hua)發(fa)(fa)(fa)展(zhan)(zhan)水平(ping)直接影響了軌(gui)(gui)道(dao)(dao)交(jiao)(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)上(shang)(shang)(shang)蓋(gai)物業(ye)的(de)(de)優(you)化(hua)城(cheng)(cheng)市(shi)結構(gou)、協同(tong)城(cheng)(cheng)市(shi)發(fa)(fa)(fa)展(zhan)(zhan)以及反哺(bu)軌(gui)(gui)道(dao)(dao)交(jiao)(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)運(yun)行(xing)效率等(deng)正(zheng)外(wai)部性作用的(de)(de)發(fa)(fa)(fa)揮(hui)。我(wo)國(guo)的(de)(de)軌(gui)(gui)道(dao)(dao)交(jiao)(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)運(yun)營(ying)(ying)(ying)(ying)線路(lu)在(zai)“十三五(wu)”期(qi)間(jian)累(lei)計達(da)到4，351.7公(gong)里，年(nian)均增(zeng)長率為17.1%，約是(shi)“十二五(wu)”期(qi)間(jian)投入的(de)(de)運(yun)營(ying)(ying)(ying)(ying)線路(lu)的(de)(de)兩(liang)倍。除此之外(wai)，2020年(nian)我(wo)國(guo)投入軌(gui)(gui)道(dao)(dao)交(jiao)(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)建(jian)(jian)設(she)的(de)(de)資(zi)金共計6，286億元，較2019年(nian)增(zeng)長了5.5%。在(zai)我(wo)國(guo)軌(gui)(gui)道(dao)(dao)交(jiao)(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)行(xing)業(ye)飛速發(fa)(fa)(fa)展(zhan)(zhan)的(de)(de)新階段，開發(fa)(fa)(fa)車輛段上(shang)(shang)(shang)蓋(gai)物業(ye)對(dui)于軌(gui)(gui)道(dao)(dao)交(jiao)(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)企(qi)(qi)業(ye)形成(cheng)造(zao)血機制，走良性發(fa)(fa)(fa)展(zhan)(zhan)和(he)(he)可(ke)(ke)持續發(fa)(fa)(fa)展(zhan)(zhan)道(dao)(dao)路(lu)具(ju)有重(zhong)要意義(yi)。一(yi)方(fang)面可(ke)(ke)以實(shi)現(xian)運(yun)營(ying)(ying)(ying)(ying)客(ke)流和(he)(he)物業(ye)的(de)(de)巨大增(zeng)值(zhi)；另(ling)一(yi)方(fang)面軌(gui)(gui)道(dao)(dao)交(jiao)(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)與(yu)上(shang)(shang)(shang)蓋(gai)物業(ye)一(yi)體化(hua)發(fa)(fa)(fa)展(zhan)(zhan)可(ke)(ke)以降低企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)建(jian)(jian)設(she)和(he)(he)運(yun)營(ying)(ying)(ying)(ying)成(cheng)本，實(shi)現(xian)資(zi)源(yuan)(yuan)共享，可(ke)(ke)以極大地(di)提升(sheng)城(cheng)(cheng)市(shi)的(de)(de)土(tu)(tu)地(di)資(zi)源(yuan)(yuan)利用效率，同(tong)時促進區域(yu)經濟的(de)(de)發(fa)(fa)(fa)展(zhan)(zhan)。但是(shi)，城(cheng)(cheng)市(shi)軌(gui)(gui)道(dao)(dao)交(jiao)(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)上(shang)(shang)(shang)蓋(gai)物業(ye)的(de)(de)經營(ying)(ying)(ying)(ying)性特征，使得土(tu)(tu)地(di)無法(fa)通(tong)(tong)(tong)(tong)過劃撥供給，只能以招標、拍賣(mai)或掛(gua)牌的(de)(de)方(fang)式(shi)獲取。此外(wai)，由于軌(gui)(gui)道(dao)(dao)交(jiao)(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)上(shang)(shang)(shang)蓋(gai)物業(ye)整合了住宅、餐(can)飲(yin)、購(gou)物、運(yun)動、娛樂、辦公(gong)等(deng)資(zi)源(yuan)(yuan)，所以上(shang)(shang)(shang)蓋(gai)物業(ye)不僅要在(zai)建(jian)(jian)設(she)期(qi)間(jian)投入巨額資(zi)金，中(zhong)后期(qi)同(tong)樣需要持續的(de)(de)資(zi)金來維(wei)持運(yun)營(ying)(ying)(ying)(ying)，因此發(fa)(fa)(fa)展(zhan)(zhan)多渠道(dao)(dao)的(de)(de)融(rong)資(zi)模式(shi)對(dui)于軌(gui)(gui)道(dao)(dao)交(jiao)(jiao)(jiao)通(tong)(tong)(tong)(tong)上(shang)(shang)(shang)蓋(gai)物業(ye)資(zi)金籌(chou)集及規模化(hua)發(fa)(fa)(fa)展(zhan)(zhan)極其重(zhong)要。

二、構建PPP+REITs融資模式可行性分析

（一(yi)(yi)）政(zheng)(zheng)策背景(jing)(jing)(jing)。2020年，我(wo)(wo)國(guo)(guo)(guo)發(fa)(fa)(fa)(fa)布了(le)(le)《關(guan)于(yu)推進(jin)基礎(chu)設(she)(she)施領域(yu)(yu)不(bu)(bu)(bu)動產(chan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)信托(tuo)基金(jin)（REITs）試(shi)點相關(guan)工(gong)作(zuo)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)通(tong)(tong)知》（證監發(fa)(fa)(fa)(fa)［2020］40號）文件，建(jian)立(li)(li)了(le)(le)盤活基礎(chu)設(she)(she)施存量資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)、拓寬社(she)會(hui)(hui)(hui)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)渠道(dao)(dao)(dao)(dao)(dao)、提(ti)(ti)高直接融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)比(bi)重、增(zeng)強資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)市(shi)場(chang)服務實體(ti)經(jing)(jing)(jing)濟質效的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)公(gong)(gong)募REITs試(shi)點工(gong)作(zuo)目(mu)(mu)(mu)標，標志著我(wo)(wo)國(guo)(guo)(guo)基礎(chu)設(she)(she)施領域(yu)(yu)公(gong)(gong)募REITs試(shi)點工(gong)作(zuo)正(zheng)式(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)起步。REITs即為(wei)(wei)不(bu)(bu)(bu)動產(chan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)信托(tuo)基金(jin)，是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)向投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者發(fa)(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)(xing)收益(yi)憑(ping)證，募集(ji)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)不(bu)(bu)(bu)動產(chan)并(bing)(bing)(bing)向投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者分(fen)(fen)配(pei)(pei)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)收益(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)一(yi)(yi)種(zhong)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)基金(jin)，其(qi)融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)模(mo)(mo)式(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)可(ke)(ke)(ke)(ke)(ke)以(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)分(fen)(fen)為(wei)(wei)公(gong)(gong)司(si)型模(mo)(mo)式(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)和(he)(he)契(qi)(qi)約(yue)(yue)型模(mo)(mo)式(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)兩種(zhong)。公(gong)(gong)司(si)型是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)指(zhi)先組(zu)(zu)建(jian)公(gong)(gong)司(si)設(she)(she)立(li)(li)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)，然(ran)后(hou)通(tong)(tong)過上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)市(shi)實現(xian)(xian)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)退出(chu)；契(qi)(qi)約(yue)(yue)型是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)指(zhi)先設(she)(she)立(li)(li)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)計劃，之(zhi)后(hou)再投(tou)(tou)入到項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)中(zhong)(zhong)去。在(zai)(zai)(zai)(zai)發(fa)(fa)(fa)(fa)達國(guo)(guo)(guo)家，REITs的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)公(gong)(gong)司(si)型模(mo)(mo)式(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)發(fa)(fa)(fa)(fa)展(zhan)(zhan)比(bi)較(jiao)成(cheng)(cheng)熟，在(zai)(zai)(zai)(zai)亞洲國(guo)(guo)(guo)家則是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)以(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)契(qi)(qi)約(yue)(yue)型的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)模(mo)(mo)式(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)為(wei)(wei)主。根據我(wo)(wo)國(guo)(guo)(guo)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)《證券(quan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)法》，企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)可(ke)(ke)(ke)(ke)(ke)以(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)采取(qu)契(qi)(qi)約(yue)(yue)型的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)組(zu)(zu)織方式(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)，并(bing)(bing)(bing)且軌(gui)道(dao)(dao)(dao)(dao)(dao)交通(tong)(tong)上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)蓋(gai)(gai)物(wu)(wu)(wu)(wu)(wu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)具(ju)有(you)(you)(you)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)權(quan)屬清晰(xi)、基礎(chu)設(she)(she)施運(yun)營(ying)(ying)(ying)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)信用(yong)穩健(jian)、內(nei)部(bu)(bu)控制制度(du)健(jian)全、具(ju)有(you)(you)(you)持(chi)(chi)(chi)續經(jing)(jing)(jing)營(ying)(ying)(ying)能(neng)力(li)(li)等REITs項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)實施條件。因此，建(jian)立(li)(li)契(qi)(qi)約(yue)(yue)型REITs模(mo)(mo)式(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)符合(he)(he)我(wo)(wo)國(guo)(guo)(guo)軌(gui)道(dao)(dao)(dao)(dao)(dao)交通(tong)(tong)上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)蓋(gai)(gai)物(wu)(wu)(wu)(wu)(wu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)規(gui)(gui)(gui)模(mo)(mo)化(hua)(hua)發(fa)(fa)(fa)(fa)展(zhan)(zhan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)政(zheng)(zheng)策要(yao)(yao)(yao)求(qiu)(qiu)。（二(er)）現(xian)(xian)實背景(jing)(jing)(jing)。目(mu)(mu)(mu)前(qian)，我(wo)(wo)國(guo)(guo)(guo)城市(shi)軌(gui)道(dao)(dao)(dao)(dao)(dao)交通(tong)(tong)上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)蓋(gai)(gai)物(wu)(wu)(wu)(wu)(wu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)可(ke)(ke)(ke)(ke)(ke)選擇的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)方式(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)主要(yao)(yao)(yao)有(you)(you)(you)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)貸(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)、股(gu)(gu)權(quan)融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)、政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)(fu)補(bu)貼(tie)(tie)、PPP模(mo)(mo)式(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)等，但(dan)(dan)是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)這(zhe)些融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)模(mo)(mo)式(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)仍(reng)不(bu)(bu)(bu)能(neng)滿(man)足(zu)軌(gui)道(dao)(dao)(dao)(dao)(dao)交通(tong)(tong)上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)蓋(gai)(gai)物(wu)(wu)(wu)(wu)(wu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)可(ke)(ke)(ke)(ke)(ke)持(chi)(chi)(chi)續性(xing)發(fa)(fa)(fa)(fa)展(zhan)(zhan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)要(yao)(yao)(yao)求(qiu)(qiu)。1、銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)貸(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)。銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)在(zai)(zai)(zai)(zai)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)方面有(you)(you)(you)充足(zu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)儲備(bei)，貸(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)流(liu)程(cheng)也(ye)相對(dui)簡單(dan)，所以(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)城市(shi)軌(gui)道(dao)(dao)(dao)(dao)(dao)交通(tong)(tong)上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)蓋(gai)(gai)物(wu)(wu)(wu)(wu)(wu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)首選的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)方式(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)就是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)貸(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)。但(dan)(dan)是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)，銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)貸(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)對(dui)于(yu)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)信用(yong)、規(gui)(gui)(gui)模(mo)(mo)等方面都有(you)(you)(you)相應(ying)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)要(yao)(yao)(yao)求(qiu)(qiu)，而(er)且隨著工(gong)程(cheng)造價的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)不(bu)(bu)(bu)斷上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)漲(zhang)和(he)(he)地鐵項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)飛速發(fa)(fa)(fa)(fa)展(zhan)(zhan)，僅憑(ping)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)貸(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)和(he)(he)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)自(zi)有(you)(you)(you)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)并(bing)(bing)(bing)不(bu)(bu)(bu)能(neng)滿(man)足(zu)軌(gui)道(dao)(dao)(dao)(dao)(dao)交通(tong)(tong)上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)蓋(gai)(gai)物(wu)(wu)(wu)(wu)(wu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)需(xu)求(qiu)(qiu)。2、股(gu)(gu)權(quan)融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)。股(gu)(gu)權(quan)融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)指(zhi)上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)蓋(gai)(gai)物(wu)(wu)(wu)(wu)(wu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)開(kai)(kai)發(fa)(fa)(fa)(fa)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)將部(bu)(bu)分(fen)(fen)股(gu)(gu)權(quan)出(chu)售來(lai)籌集(ji)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)一(yi)(yi)種(zhong)渠道(dao)(dao)(dao)(dao)(dao)，融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)模(mo)(mo)式(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)主要(yao)(yao)(yao)有(you)(you)(you)公(gong)(gong)開(kai)(kai)募股(gu)(gu)、配(pei)(pei)股(gu)(gu)、額外(wai)發(fa)(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)(xing)等。由(you)于(yu)股(gu)(gu)權(quan)融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)方式(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)對(dui)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)信用(yong)、資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)質方面有(you)(you)(you)較(jiao)高的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)要(yao)(yao)(yao)求(qiu)(qiu)，加之(zhi)我(wo)(wo)國(guo)(guo)(guo)軌(gui)道(dao)(dao)(dao)(dao)(dao)交通(tong)(tong)上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)蓋(gai)(gai)物(wu)(wu)(wu)(wu)(wu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)建(jian)設(she)(she)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)正(zheng)外(wai)部(bu)(bu)效應(ying)強，導致其(qi)難以(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)吸引社(she)會(hui)(hui)(hui)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)。3、財(cai)政(zheng)(zheng)補(bu)貼(tie)(tie)。軌(gui)道(dao)(dao)(dao)(dao)(dao)交通(tong)(tong)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)具(ju)有(you)(you)(you)公(gong)(gong)益(yi)性(xing)，政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)(fu)會(hui)(hui)(hui)根據企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)每年運(yun)營(ying)(ying)(ying)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)虧損(sun)情況來(lai)給(gei)予相應(ying)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)政(zheng)(zheng)策補(bu)貼(tie)(tie)。但(dan)(dan)是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)，由(you)于(yu)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)(fu)財(cai)政(zheng)(zheng)各項(xiang)(xiang)補(bu)貼(tie)(tie)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)(ben)激增(zeng)已經(jing)(jing)(jing)讓(rang)地方財(cai)政(zheng)(zheng)不(bu)(bu)(bu)堪(kan)重負(fu)，因此能(neng)夠用(yong)于(yu)軌(gui)道(dao)(dao)(dao)(dao)(dao)交通(tong)(tong)上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)蓋(gai)(gai)物(wu)(wu)(wu)(wu)(wu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)(fu)補(bu)貼(tie)(tie)只占少(shao)部(bu)(bu)分(fen)(fen)。4、PPP模(mo)(mo)式(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)。是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)指(zhi)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)(fu)與私人組(zu)(zu)織之(zhi)間，以(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)特(te)許權(quan)協議為(wei)(wei)基礎(chu)，為(wei)(wei)了(le)(le)提(ti)(ti)供(gong)(gong)某種(zhong)公(gong)(gong)共(gong)物(wu)(wu)(wu)(wu)(wu)品和(he)(he)服務，彼此之(zhi)間形成(cheng)(cheng)一(yi)(yi)種(zhong)伙伴式(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)合(he)(he)作(zuo)關(guan)系，并(bing)(bing)(bing)通(tong)(tong)過簽署合(he)(he)同來(lai)明確雙方的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)權(quan)利(li)和(he)(he)義務。PPP模(mo)(mo)式(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)可(ke)(ke)(ke)(ke)(ke)以(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)使政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)(fu)和(he)(he)民(min)營(ying)(ying)(ying)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)依靠自(zi)身(shen)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)優勢和(he)(he)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)源，設(she)(she)立(li)(li)一(yi)(yi)套適宜的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)合(he)(he)作(zuo)機制。政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)(fu)利(li)用(yong)政(zheng)(zheng)策扶持(chi)(chi)(chi)，有(you)(you)(you)力(li)(li)地承擔軌(gui)道(dao)(dao)(dao)(dao)(dao)交通(tong)(tong)上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)蓋(gai)(gai)物(wu)(wu)(wu)(wu)(wu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)可(ke)(ke)(ke)(ke)(ke)持(chi)(chi)(chi)續發(fa)(fa)(fa)(fa)展(zhan)(zhan)并(bing)(bing)(bing)控制相應(ying)風險；民(min)營(ying)(ying)(ying)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)提(ti)(ti)供(gong)(gong)專業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)化(hua)(hua)建(jian)設(she)(she)和(he)(he)運(yun)營(ying)(ying)(ying)，以(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)獲取(qu)長期性(xing)盈(ying)利(li)。對(dui)于(yu)軌(gui)道(dao)(dao)(dao)(dao)(dao)交通(tong)(tong)上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)蓋(gai)(gai)物(wu)(wu)(wu)(wu)(wu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)而(er)言，政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)(fu)需(xu)將社(she)會(hui)(hui)(hui)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)引入到競爭中(zhong)(zhong)來(lai)，適度(du)分(fen)(fen)離其(qi)公(gong)(gong)益(yi)性(xing)和(he)(he)盈(ying)利(li)性(xing)，PPP模(mo)(mo)式(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)引入恰(qia)好可(ke)(ke)(ke)(ke)(ke)以(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)讓(rang)民(min)營(ying)(ying)(ying)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)參與進(jin)來(lai)，以(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)緩解項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)開(kai)(kai)發(fa)(fa)(fa)(fa)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)壓力(li)(li)，實現(xian)(xian)合(he)(he)作(zuo)共(gong)贏、風險共(gong)擔，以(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)推動軌(gui)道(dao)(dao)(dao)(dao)(dao)交通(tong)(tong)上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)蓋(gai)(gai)物(wu)(wu)(wu)(wu)(wu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)規(gui)(gui)(gui)模(mo)(mo)化(hua)(hua)發(fa)(fa)(fa)(fa)展(zhan)(zhan)。PPP模(mo)(mo)式(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)雖然(ran)緩解了(le)(le)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)(fu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)部(bu)(bu)分(fen)(fen)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)壓力(li)(li)，但(dan)(dan)這(zhe)種(zhong)融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)模(mo)(mo)式(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)仍(reng)不(bu)(bu)(bu)能(neng)滿(man)足(zu)軌(gui)道(dao)(dao)(dao)(dao)(dao)交通(tong)(tong)上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)蓋(gai)(gai)物(wu)(wu)(wu)(wu)(wu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)可(ke)(ke)(ke)(ke)(ke)持(chi)(chi)(chi)續性(xing)發(fa)(fa)(fa)(fa)展(zhan)(zhan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)要(yao)(yao)(yao)求(qiu)(qiu)。其(qi)一(yi)(yi)，PPP模(mo)(mo)式(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)(mu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)參與方是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)(fu)、企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)與銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)，資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)只在(zai)(zai)(zai)(zai)這(zhe)三方流(liu)轉反而(er)加大(da)了(le)(le)地方政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)(fu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)債務風險；其(qi)二(er)，當政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)(fu)融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)壓力(li)(li)極(ji)大(da)時(shi)，會(hui)(hui)(hui)使壓力(li)(li)很大(da)程(cheng)度(du)地壓到民(min)間企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)，此時(shi)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)主要(yao)(yao)(yao)是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)利(li)用(yong)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)貸(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)，但(dan)(dan)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)(xing)對(dui)貸(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)又有(you)(you)(you)很高的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)要(yao)(yao)(yao)求(qiu)(qiu)，造成(cheng)(cheng)了(le)(le)PPP融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)(ben)高的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)困境；其(qi)三，在(zai)(zai)(zai)(zai)我(wo)(wo)國(guo)(guo)(guo)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)PPP融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)模(mo)(mo)式(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)中(zhong)(zhong)，雖然(ran)民(min)營(ying)(ying)(ying)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)規(gui)(gui)(gui)模(mo)(mo)越(yue)來(lai)越(yue)大(da)，但(dan)(dan)社(she)會(hui)(hui)(hui)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)不(bu)(bu)(bu)能(neng)及(ji)時(shi)退出(chu)仍(reng)是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)其(qi)發(fa)(fa)(fa)(fa)展(zhan)(zhan)所面臨的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)難題(ti)。（三）理(li)(li)論背景(jing)(jing)(jing)。REITs是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)一(yi)(yi)種(zhong)信托(tuo)基金(jin)，它由(you)專門(men)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)機構進(jin)行(xing)(xing)(xing)(xing)上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)蓋(gai)(gai)物(wu)(wu)(wu)(wu)(wu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)經(jing)(jing)(jing)營(ying)(ying)(ying)管理(li)(li)，并(bing)(bing)(bing)將投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)綜合(he)(he)收益(yi)按比(bi)例(li)分(fen)(fen)配(pei)(pei)給(gei)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者，是(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)將軌(gui)道(dao)(dao)(dao)(dao)(dao)交通(tong)(tong)上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)蓋(gai)(gai)物(wu)(wu)(wu)(wu)(wu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)證券(quan)化(hua)(hua)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)一(yi)(yi)種(zhong)重要(yao)(yao)(yao)手段。軌(gui)道(dao)(dao)(dao)(dao)(dao)交通(tong)(tong)上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)蓋(gai)(gai)物(wu)(wu)(wu)(wu)(wu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)采用(yong)PPP+REITs融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)模(mo)(mo)式(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)，不(bu)(bu)(bu)但(dan)(dan)能(neng)夠提(ti)(ti)高資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)組(zu)(zu)合(he)(he)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)流(liu)動性(xing)，而(er)且能(neng)夠實現(xian)(xian)真正(zheng)意(yi)義的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)權(quan)益(yi)性(xing)融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)，可(ke)(ke)(ke)(ke)(ke)以(yi)(yi)(yi)(yi)(yi)有(you)(you)(you)效減少(shao)對(dui)傳統(tong)融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)模(mo)(mo)式(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)依賴(lai)。此外(wai)，REITs在(zai)(zai)(zai)(zai)國(guo)(guo)(guo)外(wai)已經(jing)(jing)(jing)發(fa)(fa)(fa)(fa)展(zhan)(zhan)了(le)(le)50年，在(zai)(zai)(zai)(zai)成(cheng)(cheng)為(wei)(wei)支(zhi)持(chi)(chi)(chi)PPP融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)模(mo)(mo)式(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)有(you)(you)(you)效金(jin)融(rong)(rong)(rong)(rong)工(gong)具(ju)、形成(cheng)(cheng)新(xin)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)合(he)(he)理(li)(li)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)退出(chu)機制、實現(xian)(xian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)及(ji)時(shi)退出(chu)方面較(jiao)為(wei)(wei)成(cheng)(cheng)熟。構建(jian)PPP+REITs融(rong)(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)模(mo)(mo)式(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)不(bu)(bu)(bu)僅能(neng)盤活公(gong)(gong)司(si)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)、實現(xian)(xian)上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)蓋(gai)(gai)物(wu)(wu)(wu)(wu)(wu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)規(gui)(gui)(gui)模(mo)(mo)化(hua)(hua)發(fa)(fa)(fa)(fa)展(zhan)(zhan)，而(er)且能(neng)充分(fen)(fen)吸收社(she)會(hui)(hui)(hui)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)(ben)參與到上(shang)(shang)(shang)(shang)(shang)蓋(gai)(gai)物(wu)(wu)(wu)(wu)(wu)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)中(zhong)(zhong)。

三、PPP+REITs融資模式的構建

（一(yi)(yi)）PPP+REITs融資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)模(mo)(mo)(mo)式(shi)(shi)運(yun)作(zuo)程序。本(ben)(ben)文以證監發［2020］40號文件(jian)為(wei)政(zheng)策背(bei)景，在(zai)(zai)PPP模(mo)(mo)(mo)式(shi)(shi)形成(cheng)伙伴式(shi)(shi)合作(zuo)關系的(de)(de)(de)(de)(de)(de)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)上(shang)，吸(xi)收(shou)RE－ITs信(xin)托基(ji)(ji)金(jin)發展的(de)(de)(de)(de)(de)(de)成(cheng)熟經(jing)驗，構建了(le)PPP+REITs融資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)模(mo)(mo)(mo)式(shi)(shi)運(yun)作(zuo)流程，如圖1所示。（圖1）首先，在(zai)(zai)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)運(yun)行初(chu)期(qi)(qi)，建立(li)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)管(guan)理(li)公(gong)(gong)司SPV，負責軌(gui)(gui)道交(jiao)通(tong)上(shang)蓋(gai)物(wu)業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)融資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)、建設(she)(she)、運(yun)營(ying)(ying)期(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)運(yun)營(ying)(ying)及維護、財務(wu)管(guan)理(li)等事宜，采(cai)用(yong)在(zai)(zai)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)重組時(shi)由政(zheng)府(fu)和(he)(he)社會(hui)(hui)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)共(gong)同出(chu)(chu)(chu)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)方式(shi)(shi)。項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)管(guan)理(li)公(gong)(gong)司會(hui)(hui)持有若干年的(de)(de)(de)(de)(de)(de)特(te)許(xu)經(jing)營(ying)(ying)權，社會(hui)(hui)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)也會(hui)(hui)獲得部分(fen)收(shou)益(yi)(yi)(yi)。其(qi)次，在(zai)(zai)信(xin)托基(ji)(ji)金(jin)發行轉讓期(qi)(qi)間，SPV選擇(ze)具有豐富經(jing)驗的(de)(de)(de)(de)(de)(de)基(ji)(ji)金(jin)公(gong)(gong)司作(zuo)為(wei)受(shou)托人，運(yun)用(yong)契約型的(de)(de)(de)(de)(de)(de)組織形式(shi)(shi)，并(bing)公(gong)(gong)募開發收(shou)益(yi)(yi)(yi)憑證，投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)按(an)憑證中(zhong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)份額獲取收(shou)益(yi)(yi)(yi)。再次，在(zai)(zai)上(shang)蓋(gai)物(wu)業(ye)建設(she)(she)和(he)(he)運(yun)作(zuo)過程中(zhong)，政(zheng)府(fu)可(ke)以對(dui)SPV設(she)(she)定(ding)(ding)動態的(de)(de)(de)(de)(de)(de)政(zheng)策支持，通(tong)過提高補貼(tie)、稅收(shou)優惠等幫助SPV解決資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)問題，待項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)步入正軌(gui)(gui)以后(hou)，政(zheng)府(fu)可(ke)以減少(shao)補貼(tie)并(bing)通(tong)過稅收(shou)獲取一(yi)(yi)部分(fen)收(shou)益(yi)(yi)(yi)。最(zui)后(hou)，社會(hui)(hui)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)者(zhe)可(ke)以在(zai)(zai)特(te)許(xu)經(jing)營(ying)(ying)期(qi)(qi)滿(man)前退出(chu)(chu)(chu)，將項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)移(yi)交(jiao)到相(xiang)關的(de)(de)(de)(de)(de)(de)政(zheng)府(fu)部門。目(mu)(mu)前，我國的(de)(de)(de)(de)(de)(de)PPP模(mo)(mo)(mo)式(shi)(shi)大(da)部分(fen)是國有企(qi)業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)參與，民(min)(min)營(ying)(ying)企(qi)業(ye)參與的(de)(de)(de)(de)(de)(de)較少(shao)。PPP項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)引(yin)入了(le)REITs模(mo)(mo)(mo)式(shi)(shi)，可(ke)以建立(li)有效(xiao)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)退出(chu)(chu)(chu)機(ji)制，降低(di)社會(hui)(hui)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)投(tou)入風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)，從而吸(xi)引(yin)更多的(de)(de)(de)(de)(de)(de)社會(hui)(hui)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)參與到軌(gui)(gui)道交(jiao)通(tong)上(shang)蓋(gai)物(wu)業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)發展中(zhong)來。（二）PPP+REITs融資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)模(mo)(mo)(mo)式(shi)(shi)契合點(dian)分(fen)析。PPP和(he)(he)REITs在(zai)(zai)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)類型、資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)回(hui)(hui)報和(he)(he)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)控(kong)制與分(fen)配方面都(dou)存在(zai)(zai)著合作(zuo)運(yun)行的(de)(de)(de)(de)(de)(de)契合點(dian)和(he)(he)一(yi)(yi)致性。1、投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)領域(yu)一(yi)(yi)致。PPP模(mo)(mo)(mo)式(shi)(shi)下的(de)(de)(de)(de)(de)(de)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)主(zhu)要發生(sheng)于公(gong)(gong)共(gong)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施、民(min)(min)生(sheng)服務(wu)等具有公(gong)(gong)益(yi)(yi)(yi)性的(de)(de)(de)(de)(de)(de)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)，其(qi)中(zhong)就包括了(le)軌(gui)(gui)道交(jiao)通(tong)上(shang)蓋(gai)物(wu)業(ye)這一(yi)(yi)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)領域(yu)；REITs主(zhu)要的(de)(de)(de)(de)(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)對(dui)象是長期(qi)(qi)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)，例(li)如房地產(chan)和(he)(he)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施等。因此，從投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)領域(yu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)角度來看(kan)，二者(zhe)就有相(xiang)當部分(fen)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)重疊。2、資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)回(hui)(hui)報穩定(ding)(ding)。PPP項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)收(shou)益(yi)(yi)(yi)回(hui)(hui)報穩定(ding)(ding)，能在(zai)(zai)未來產(chan)生(sheng)長期(qi)(qi)且穩定(ding)(ding)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)現金(jin)流入；REITs主(zhu)要投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)于具有穩定(ding)(ding)租金(jin)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)物(wu)業(ye)，所以二者(zhe)在(zai)(zai)資(zi)(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)收(shou)益(yi)(yi)(yi)回(hui)(hui)報的(de)(de)(de)(de)(de)(de)穩定(ding)(ding)性要求(qiu)方面存在(zai)(zai)契合點(dian)和(he)(he)一(yi)(yi)致性。3、風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)分(fen)配一(yi)(yi)致。PPP項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)分(fen)配的(de)(de)(de)(de)(de)(de)原則是“利(li)益(yi)(yi)(yi)共(gong)享、風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)共(gong)擔(dan)”，并(bing)設(she)(she)有SPV來對(dui)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)進行控(kong)制；同樣，REITs項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)目(mu)(mu)也設(she)(she)立(li)SPV實現風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)隔(ge)離(li)，并(bing)且有健(jian)全(quan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)風(feng)(feng)(feng)險(xian)(xian)(xian)(xian)管(guan)控(kong)制度。

四、發展PPP+REITs融資模式的影響因素

（一）相(xiang)關(guan)法律不(bu)完(wan)善。目(mu)(mu)(mu)(mu)前(qian)，我(wo)(wo)國(guo)(guo)對(dui)(dui)于(yu)PPP+REITs這一融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)模(mo)式(shi)(shi)在(zai)(zai)(zai)法律方面(mian)還不(bu)完(wan)善。PPP項(xiang)目(mu)(mu)(mu)(mu)在(zai)(zai)(zai)我(wo)(wo)國(guo)(guo)已(yi)(yi)經發展(zhan)一段時(shi)(shi)(shi)間，相(xiang)關(guan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)政(zheng)(zheng)策基(ji)本穩定(ding)(ding)，但(dan)仍需(xu)制定(ding)(ding)相(xiang)關(guan)法律以(yi)保障(zhang)政(zheng)(zheng)策的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)實施，此外經營(ying)權(quan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)轉(zhuan)讓也存在(zai)(zai)(zai)一些法律瑕疵。REITs在(zai)(zai)(zai)我(wo)(wo)國(guo)(guo)剛進(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)入試(shi)點階(jie)段，相(xiang)關(guan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)法律還未明(ming)(ming)確，《公(gong)司法》和(he)《證(zheng)券(quan)法》主(zhu)要(yao)針(zhen)對(dui)(dui)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)是股票(piao)和(he)債券(quan)，REITs無論(lun)是在(zai)(zai)(zai)發行(xing)(xing)(xing)、稅(shui)(shui)收(shou)(shou)(shou)(shou)方面(mian)，還是在(zai)(zai)(zai)監督(du)管理方面(mian)，均與股票(piao)和(he)債券(quan)有(you)著(zhu)明(ming)(ming)顯的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)區別，這種法律的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)缺(que)(que)失是導致REITs實施困難(nan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)直接原(yuan)因。REITs在(zai)(zai)(zai)美國(guo)(guo)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)發展(zhan)已(yi)(yi)經成(cheng)熟，其可以(yi)運(yun)用公(gong)司型(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)組(zu)織形式(shi)(shi)進(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)行(xing)(xing)(xing)融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)，若達(da)到預期收(shou)(shou)(shou)(shou)益(yi)率則可以(yi)對(dui)(dui)上(shang)(shang)蓋物(wu)業(ye)進(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)行(xing)(xing)(xing)投資(zi)(zi)(zi)(zi)，而(er)我(wo)(wo)國(guo)(guo)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)制度環(huan)(huan)(huan)境只能按(an)照(zhao)契(qi)約型(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)方式(shi)(shi)開(kai)展(zhan)，這在(zai)(zai)(zai)某種程度上(shang)(shang)會(hui)削弱REITs的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)能力。（二）缺(que)(que)乏稅(shui)(shui)收(shou)(shou)(shou)(shou)優惠(hui)政(zheng)(zheng)策。目(mu)(mu)(mu)(mu)前(qian)，我(wo)(wo)國(guo)(guo)尚沒有(you)關(guan)于(yu)PPP+REITs的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)稅(shui)(shui)收(shou)(shou)(shou)(shou)優惠(hui)政(zheng)(zheng)策。PPP項(xiang)目(mu)(mu)(mu)(mu)投資(zi)(zi)(zi)(zi)回(hui)收(shou)(shou)(shou)(shou)期相(xiang)對(dui)(dui)較(jiao)長且收(shou)(shou)(shou)(shou)益(yi)率較(jiao)低，給(gei)(gei)予稅(shui)(shui)收(shou)(shou)(shou)(shou)優惠(hui)政(zheng)(zheng)策可以(yi)有(you)效地(di)(di)促(cu)進(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)PPP項(xiang)目(mu)(mu)(mu)(mu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)平穩運(yun)行(xing)(xing)(xing)。REITs在(zai)(zai)(zai)運(yun)營(ying)時(shi)(shi)(shi)所產(chan)生的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)現金(jin)流(liu)有(you)很(hen)大的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)一部分會(hui)流(liu)向稅(shui)(shui)收(shou)(shou)(shou)(shou)，在(zai)(zai)(zai)進(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)行(xing)(xing)(xing)項(xiang)目(mu)(mu)(mu)(mu)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)轉(zhuan)讓時(shi)(shi)(shi)會(hui)涉及到契(qi)稅(shui)(shui)、土地(di)(di)增值稅(shui)(shui)，運(yun)營(ying)時(shi)(shi)(shi)企業(ye)和(he)投資(zi)(zi)(zi)(zi)者需(xu)雙(shuang)重(zhong)繳納所得稅(shui)(shui)。而(er)軌(gui)(gui)道(dao)交(jiao)通項(xiang)目(mu)(mu)(mu)(mu)具(ju)有(you)公(gong)益(yi)性(xing)，若稅(shui)(shui)負過(guo)重(zhong)會(hui)影響項(xiang)目(mu)(mu)(mu)(mu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)正常運(yun)營(ying)，不(bu)利(li)于(yu)軌(gui)(gui)道(dao)交(jiao)通上(shang)(shang)蓋物(wu)業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)規模(mo)化發展(zhan)。在(zai)(zai)(zai)REITs成(cheng)熟發展(zhan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)地(di)(di)區，政(zheng)(zheng)府(fu)會(hui)對(dui)(dui)軌(gui)(gui)道(dao)上(shang)(shang)蓋物(wu)業(ye)給(gei)(gei)予更優厚的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)稅(shui)(shui)收(shou)(shou)(shou)(shou)優惠(hui)。例如(ru)在(zai)(zai)(zai)香港，REITs項(xiang)目(mu)(mu)(mu)(mu)可以(yi)享受稅(shui)(shui)收(shou)(shou)(shou)(shou)優惠(hui)政(zheng)(zheng)策，進(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)而(er)可以(yi)避(bi)免投資(zi)(zi)(zi)(zi)方和(he)發行(xing)(xing)(xing)方的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)反復征稅(shui)(shui)。（三）市(shi)(shi)場(chang)流(liu)動(dong)性(xing)不(bu)足。PPP+REITs的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)軌(gui)(gui)道(dao)交(jiao)通上(shang)(shang)蓋物(wu)業(ye)融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)模(mo)式(shi)(shi)是將資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)轉(zhuan)移到公(gong)募基(ji)金(jin)再到社會(hui)效益(yi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)三級架構(gou)，該模(mo)式(shi)(shi)需(xu)要(yao)在(zai)(zai)(zai)完(wan)善的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)金(jin)融(rong)體(ti)系下(xia)(xia)進(jin)(jin)(jin)(jin)(jin)行(xing)(xing)(xing)。近年來(lai)，我(wo)(wo)國(guo)(guo)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)金(jin)融(rong)市(shi)(shi)場(chang)發展(zhan)迅速，但(dan)是在(zai)(zai)(zai)規模(mo)和(he)容量上(shang)(shang)仍然處于(yu)起(qi)步期，REITs作為一種新興的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)手段，它依賴著(zhu)金(jin)融(rong)市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)環(huan)(huan)(huan)境。此外，在(zai)(zai)(zai)當前(qian)我(wo)(wo)國(guo)(guo)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)市(shi)(shi)場(chang)環(huan)(huan)(huan)境下(xia)(xia)，軌(gui)(gui)道(dao)交(jiao)通上(shang)(shang)蓋物(wu)業(ye)REITs的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)二級市(shi)(shi)場(chang)流(liu)動(dong)性(xing)不(bu)足。PPP融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)模(mo)式(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)投資(zi)(zi)(zi)(zi)回(hui)收(shou)(shou)(shou)(shou)期較(jiao)長，具(ju)有(you)較(jiao)強流(liu)動(dong)性(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)REITs更受投資(zi)(zi)(zi)(zi)者青睞，但(dan)我(wo)(wo)國(guo)(guo)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)信托產(chan)品(pin)與國(guo)(guo)債相(xiang)比(bi)流(liu)動(dong)性(xing)差(cha)很(hen)多，這會(hui)降(jiang)低REITs融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)模(mo)式(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)效率，不(bu)利(li)于(yu)軌(gui)(gui)道(dao)交(jiao)通上(shang)(shang)蓋物(wu)業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)發展(zhan)。

五、政策建議

（一(yi)）完善(shan)相關(guan)法(fa)律(lv)(lv)法(fa)規(gui)(gui)。REITs在(zai)(zai)我國的(de)推(tui)行(xing)尚處于起步階段，相關(guan)的(de)制度規(gui)(gui)范體系尚未健全，這是(shi)(shi)導致其(qi)在(zai)(zai)我國發展受(shou)阻的(de)重要原因。因此，建議相關(guan)學者(zhe)以及(ji)政(zheng)(zheng)府(fu)部門對國際市場上(shang)成熟的(de)REITs產品的(de)法(fa)規(gui)(gui)進行(xing)研究(jiu)，結合我國的(de)國情探索出(chu)一(yi)套完備的(de)法(fa)律(lv)(lv)法(fa)規(gui)(gui)，為軌(gui)道交通上(shang)蓋(gai)物業的(de)規(gui)(gui)模化發展提供明確的(de)法(fa)律(lv)(lv)保障。目前，我國的(de)市場只(zhi)能(neng)運(yun)用契約型REITs，若法(fa)律(lv)(lv)打破(po)了此項(xiang)禁錮(gu)，將(jiang)公司型納(na)入(ru)法(fa)律(lv)(lv)保障，將(jiang)會極大增(zeng)強(qiang)上(shang)蓋(gai)物業的(de)融資(zi)能(neng)力(li)。（二）制定(ding)稅(shui)收(shou)優(you)惠政(zheng)(zheng)策。為解決雙重納(na)稅(shui)的(de)問題(ti)，政(zheng)(zheng)府(fu)應盡(jin)快制定(ding)關(guan)于PPP+REITs的(de)稅(shui)收(shou)優(you)惠政(zheng)(zheng)策，尤其(qi)是(shi)(shi)要對REITs的(de)稅(shui)收(shou)優(you)惠以及(ji)清算方(fang)面給予明確的(de)政(zheng)(zheng)策規(gui)(gui)定(ding)。

作者(zhe)：李名(ming)赫 明剛 單位：浙江省杭州市地(di)鐵(tie)集團有限責(ze)任公(gong)司